Par le passé, on assimilait les banques centrales à des tours d’ivoire. On savait qu’elles étaient responsables de l’émission de la monnaie et qu’elles géraient la politique monétaire par ses incidences sur la masse monétaire et sur les taux d’intéré‚t. Mais leurs opérations relevaient de la cabale. Certes, les économistes financiers s’affairaient à développer des modèles pour expliquer le mécanisme de transmission de la politique monétaire. Mais ils disposaient de bien peu d’informations en provenance des banques centrales pour construire leurs modèles. Somme toute, les banques centrales s’entouraient de mystères.

Les choses ont cependant évolué et les banques centrales font maintenant montre de plus en plus de transparence, y compris la Banque du Canada qui s’est dotée depuis une dizaine d’années d’outils quantitatifs et d’indicateurs que peuvent suivre les analystes et qui se pré‚tent facilement à l’interprétation. Nous passerons en revue ces innovations, avant de nous questionner sur les implications des inquiétudes de la Banque du Canada à l’endroit du système financier. Incidemment, nous nous demanderons si l’un des motifs de la publication de la Revue du système financier n’est pas de rassurer les Canadiens devant la multiplication d’événements extré‚mes. Si cela est le cas, force est de questionner les conclusions apaisantes de la banque.

Selon la Banque des règlements internationaux, depuis une dizaine d’années, la plupart des banques centrales communiquent de plus en plus d’informations et d’analyses à leur public sur leur politique. Elles vont mé‚me jusqu’à divulguer leurs propres prévisions économiques, ce qui euÌ‚t été impensable il y a encore vingt ans.

Plusieurs banques centrales étrangères ont ainsi ajouté une nouvelle taÌ‚che à leur mission initiale, celle de contribuer à la stabilité de leur système financier. La Banque nationale suisse (BNS), par exemple, publie depuis 2003 un rapport dont l’objet est d’informer des tensions ou des déséquilibres pouvant constituer à court ou à moyen terme un risque pour la stabilité du système bancaire suisse. L’hypothèse de travail de la BNS est que, pour qu’un système financier soit stable, ses diverses composantes (le secteur bancaire et l’infrastructure des marchés financiers principalement) doivent remplir leurs fonctions et résister à d’éventuels chocs. Pour évaluer les risques courus par le secteur bancaire, la BNS s’appuie sur des indicateurs relatifs aux risques de crédit, de taux d’intéré‚t et de marché. La BNS analyse l’évolution de ces indicateurs, puis elle évalue la sensibilité et la capacité de résistance du secteur bancaire face à ceux-ci, en les combinant à des chocs dont elle fait varier l’amplitude, et en en mesurant l’impact sur la profitabilité du secteur bancaire.

La Banque centrale européenne (BCE) a également la taÌ‚che de contribuer à la stabilité du système financier. La démarche est similaire à celle de la BNS : elle consiste à évaluer les sources de risque et les points faibles du système financier européen ainsi que la capacité du système à absorber les chocs provenant de l’intérieur et de l’extérieur de la zone euro. Le comité de supervision de la banque enregistre et évalue la stabilité du système bancaire au travers d’indicateurs « macro-prudentiels » et sur la base de l’évaluation qualitative provenant des autorités nationales. L’évaluation s’étend à l’analyse des autres institutions financières ainsi qu’au marché monétaire et aux systèmes de paiement et de règlement. Une analyse de la BCE publiée à l’été 2004 décrit l’impact des chocs qu’a connus le secteur bancaire européen depuis 2000 et brosse un tableau intéressant des variables influençant la stabilité financière.

Aux États-Unis, la Réserve Fédérale joue aussi un roÌ‚le important relativement à la stabilité du système financier, comme le rappelait récemment Roger W. Ferguson, Jr., le vice-président de la Fed, devant le Fonds monétaire international. Cependant, la Fed est plus avare de détails sur la méthodologie et les indicateurs qu’elle utilise que la BNS et la BCE.

La Banque du Canada a emboiÌ‚té le pas à cette tendance. Elle s’est dotée d’indicateurs qui permettent aux analystes d’effectuer un meilleur suivi de sa politique. Par exemple, concomitamment à sa politique de réduction de l’inflation dans le courant des années 1990, la banque s’est donné un nouvel instrument pour atteindre son objectif ayant trait à la stabilité des prix : le taux du financement à un jour, soit le taux d’intéré‚t s’appliquant aux emprunts d’un jour consentis aux courtiers ou à d’autres agents. Elle a ainsi annoncé pour la première fois en 1994 une plage de 0,5 p. 100 dans laquelle elle désire maintenir ce taux.

Depuis le début des années 1990, la banque publie également un indice des conditions monétaires. Cet indice est une pondération des variations des taux d’intéré‚t à court terme représentés par le taux d’intéré‚t du papier commercial canadien à 90 jours et du taux de change pondéré du dollar canadien. Une diminution de cet indice signale un assouplissement de la gestion monétaire alors qu’une remontée est reliée à un durcissement de cette gestion. De plus, elle publie périodiquement, depuis 1995, un Rapport sur la politique monétaire où elle commente ses opérations et où elle fait part de ses prévisions à l’endroit des variables économiques et financières. Auparavant, il fallait attendre la sortie de son rapport annuel pour avoir un compte rendu détaillé de ses activités et ce rapport ne renfermait aucune prévision, la banque estimant sans doute que la publication de telles prévisions était de nature à déstabiliser le système financier. La plupart des banques centrales pensaient alors également qu’une politique monétaire est d’autant plus efficace qu’elle n’est pas anticipée.

Certains événements que l’on peut qualifier d’extré‚mes survenus depuis la fin des années 1980 n’ont pas laissé d’inquiéter la Banque du Canada. On pense notamment au krach boursier d’octobre 1987, à la crise du Sud-Est asiatique en 1997-1998, à la défaillance de la Russie et à la débandade financière du fonds Long Term Capital Management (LTCM) aux États-Unis en 1998, aux scandales financiers plus récents reliés à la régie de certaines entreprises (manipulation d’états financiers), aux attentats du 11 septembre 2001 et à la guerre en Irak déclenchée au début de 2003. De tels événements constituent une menace certaine pour tout système financier, surtout si d’extré‚mes ils deviennent récurrents comme cela semble se dessiner.

Dans ce contexte, la banque a fait un pas de plus et a commencé à publier, à compter de décembre 2002, sa Revue du système financier, un rapport semestriel détaillé de ses vues à l’endroit de la stabilité du système financier canadien et de sa capacité de résister à des chocs de nature externe.

Dans ce nouveau document semestriel, les analystes de la Banque du Canada se livrent à un suivi d’indicateurs de nature à les renseigner sur la résistance du système financier à des chocs de nature incontroÌ‚lable.

Dans l’édition de décembre 2003, les préoccupations se situent particulièrement à deux niveaux. D’abord, la capacité des agents économiques, particuliers et entreprises, de résister à des chocs financiers, particulièrement à une volatilité accrue des taux d’intéré‚t. Ensuite, la sensibilité du système financier dans son ensemble à des chocs externes, telle que mesurée par des indices de stress financier. Certes, la robustesse du système financier n’est pas sans rapport avec la qualité et la sécurité de ses infrastructures financières.

S’agissant de la capacité des agents financiers de résister à des chocs externes, la Banque du Canada ne va pas sans souligner le taux d’endettement fort important des Canadiens. Mais elle insiste sur le fait que le service de la dette des particuliers demeure raisonnable en regard de leurs revenus ou d’autres mesures. La situation financière des entreprises ne l’inquiète pas non plus outre mesure.

Du coÌ‚té de la sensibilité du système financier canadien aux événements extré‚mes, la banque a développé un indice du stress financier composé d’une pondération de plusieurs variables. L’écart de rendement entre les obligations corporatives à long terme et les obligations fédérales (voir le graphique 1) est l’une de ces variables. Cet écart s’élargit lorsque les risques financiers augmentent et diminue lorsque les risques financiers s’atténuent. En effet, quand les risques financiers gagnent en vigueur, la probabilité de faillite des entreprises s’intensifie alors que la situation financière du gouvernement fédéral ne varie guère, ce dernier étant réputé sans risque. D’où la hausse de l’écart de rendement entre les obligations corporatives et les obligations fédérales lorsque le stress financier s’accroiÌ‚t au pays.

On remarque en ce sens que cet écart de rendement s’est beaucoup élargi au tournant du deuxième millénaire alors que les scandales financiers reliés à la régie de certaines entreprises, notamment ceux se rapportant à la falsification de rapports financiers, battaient leur plein. Cette période s’accompagnait de la déroute de nombreuses entreprises œuvrant dans le secteur de la biotechnologie et des télécommunications. Les attentats survenus le 11 septembre 2001 n’ont fait qu’alimenter le stress financier et ledit écart de rendement a emmagasiné ce stress. Il n’a commencé à se replier que récemment.

Pour construire leur indice, les analystes de la Banque du Canada pondèrent trois groupes de variables, chacun d’eux étant associé à une dimension du stress financier, soit les pertes attendues lors du stress, le risque et l’incertitude. Ce classement est évidemment arbitraire puisque ces dimensions sont en forte interaction. à l’intérieur du groupe de variables reliées aux pertes, on peut retenir l’écart de rendement entre les obligations des institutions financières et les obligations d’État d’une durée similaire. Du coÌ‚té des variables associées au risque, on note des variables de volatilité, telles les volatilités du dollar et des cours boursiers. Finalement, s’agissant des variables reliées à l’incertitude, on retient l’écart moyen entre les cours acheteur et vendeur des bons du Trésor canadiens. Les analystes pondèrent ces variables pour obtenir un indice du stress financier.

Cet indice n’a pas encore fait ses preuves. Selon la banque, il faudra en arriver à déterminer les seuils à partir desquels les pressions financières se propagent à l’économie réelle. Malgré ces réserves, l’analyse se veut rassurante quant à la robustesse du secteur financier canadien et à sa capacité de résister à la tourmente.

Il est d’usage qu’une banque centrale adopte un ton rassurant, de manière à ne pas déstabiliser les marchés financiers. On sait à quel point les énoncés d’une banque centrale sont suivis de près par les analystes financiers, donc susceptibles de semer la panique sur les marchés financiers.

Malgré tout, les arguments contenus dans la Revue nous laissent quelque peu perplexes. La situation financière des Canadiens n’est guère reluisante. Leur taux d’endettement, mesuré par le ratio de leurs dettes à leurs revenus disponibles, de l’ordre de 119 p. 100, atteint un sommet inégalé. Par ailleurs, à hauteur de quelque 1 p. 100, leur taux d’épargne touche un creux inobservé jusqu’ici. Or, l’on sait que les taux d’intéré‚t retourneront toÌ‚t ou tard vers des niveaux plus élevés, l’histoire financière nous enseignant qu’un processus de retour vers une moyenne de long terme guide l’évolution des taux d’intéré‚t. Il faut alors mesurer la capacité d’absorption des bilans des Canadiens à des situations extré‚mes, c’est-à-dire lorsque les taux d’intéré‚t seront vraiment plus élevés. Il pourrait alors en résulter des faillites personnelles en cascade qui mettraient à mal les institutions financières canadiennes.

L’indice de stress financier proposé par les analystes de la Banque du Canada soulève également plusieurs interrogations. Dans ce genre d’exercice, il faut toujours prendre garde de ne pas tomber dans la manipulation de données (data mining). Cet indice ne découle pas d’un modèle économique ou financier rigoureux mais plutoÌ‚t d’une pondération empirique d’indicateurs du risque. Dès lors faut-il l’utiliser avec beaucoup de prudence. Cet indice doit é‚tre simulé de façon à mieux cerner son processus stochastique. Il est en effet possible d’estimer les paramètres d’un tel processus. à titre d’exemple, on doit se demander si l’indice se comporte comme un mouvement brownien géométrique ou s’il suit un processus de retour vers la moyenne. Il faut également estimer la fréquence des sauts à laquelle l’indice est sujet car c’est à ce moment-là qu’il y a lieu d’intervenir. Des scénarios extré‚mes doivent également é‚tre envisagés pour étudier son évolution dans de pareilles circonstances. Il pourra alors se révéler un meilleur guide si de tels états se présentent.

Les aspects prévisionnels d’un tel indice doivent également faire l’objet d’études. Ne sert-il qu’à constater une augmentation du risque ou peut-il, dans certaines circonstances, aider à prévoir un tant soit peu un risque imminent? Il serait en effet beaucoup plus utile dans la seconde situation que dans la première. Dans son état actuel, il risque de générer de faux signaux et conduire à une mauvaise interprétation des intentions de la Banque du Canada. Une banque centrale peut en effet é‚tre victime de sa crédibilité. La Banque du Canada ne doit pas succomber à la tentation de construire un surplus d’indicateurs qui pourraient occulter la situation des marchés financiers. Elle doit plutoÌ‚t tirer parti des indicateurs qui ont déjà fait leurs preuves, ici et dans d’autres pays, avant d’essayer de quantifier les risques économiques et politiques. Il nous semble qu’une période de gestation et d’expérimentation assez longue est requise avant de lancer tout indicateur.

La Banque du Canada a élargi sa vocation sociale ces dernières années. Traditionnellement, son roÌ‚le se limitait à l’implantation de la politique monétaire. Depuis quelques années, des événements qualifiés autrefois d’extré‚mes sont devenus monnaie courante. La menace d’une tourmente financière est également exacerbée par la virtualisation de la réalité économique et financière. Se posent alors très sérieusement les problèmes de la sécurité et de la vulnérabilité du système financier. La Banque du Canada s’est donc attribué le roÌ‚le de vigie à ce chapitre.

Toutefois, on peut légitimement se demander si la Banque du Canada est véritablement l’institution la mieux placée pour assumer cette fonction. Il y a en effet un risque qu’un trop grand souci de stabilité du coÌ‚té de la banque n’entretienne la psychose dite du « hasard moral ». En effet, le public pourrait finir par croire que la Banque du Canada s’est mise en devoir d’intervenir dès qu’un semblant de crise se manifeste sur les marchés financiers. Les investisseurs pourraient dès lors devenir téméraires dans leurs placements puisqu’ils tableraient constamment sur le filet de sécurité de la Banque du Canada. Par ailleurs, comme la Banque du Canada gère le régime monétaire canadien, elle a intéré‚t à tenir un discours rassurant mé‚me lorsqu’elle analyse la sécurité du système financier de façon à ne pas susciter d’émoi sur les marchés.

Clairement, cette question de la stabilité et de la sécurité de notre système financier devrait faire l’objet d’un vaste débat public. à notre avis, un organisme indépendant, qui n’est pas impliqué dans la politique économique, serait mieux placé pour quantifier et commenter les risques économiques et financiers. Aux États-Unis, divers organismes, comme le National Bureau of Economic Research, existent pour effectuer de telles études alors que le Canada s’en est privé en démantelant le Conseil économique du Canada. Un organisme de ce calibre devrait é‚tre recréé pour mieux conseiller les gestionnaires du système financier, sans parti pris.

Il est également impératif que l’opinion des divers intervenants soit prise en ligne de compte. Les institutions financières doivent faire connaiÌ‚tre leurs opinions à ce sujet puisque ce sont les principaux acteurs du système financier. Ainsi en va-til aussi des quatre organismes avec qui la Banque du Canada partage la responsabilité de la stabilité financière du système : le ministère des Finances canadien, le Bureau du surintendant des institutions financières, la Société d’assurances-dépoÌ‚ts du Canada et l’Association canadienne des paiements. Différents organismes provinciaux jouent également un roÌ‚le non négligeable dans ce domaine. Il faut donc que toutes ces institutions soient impliquées au chapitre de la quantification des risques qui menacent la stabilité du système financier et des mesures appropriées pour y faire face.

Dans un tel éclairage, il sera plus facile de mettre en place les balises qui assureront que le système monétaire canadien pourra résister aux crises qui le menacent. L’expérience des dernières années nous enseigne en effet que plusieurs secousses financières sont larvées. Elles se manifesteront toÌ‚t ou tard. Une « médecine prophylactique » est de rigueur.