Au moment d’\u00e9crire ces lignes, la Gr\u00e8ce subit de graves d\u00e9sordres sociaux, l’euro est en forte baisse, le Portugal et l’Espagne se pr\u00e9parent \u00e0 la temp\u00eate qui s’annonce, et la survie de la zone euro repose sur les jeux de pouvoir de l’Allemagne et de la France… ainsi que sur les man\u0153uvres des sp\u00e9culateurs.<\/p>\n
Certains l’avaient pr\u00e9dit, les mesures prises par les gouvernements en 2007-2009 pour sauver leurs institutions financi\u00e8res de la d\u00e9confiture et pour composer avec la r\u00e9cession amen\u00e9e par la crise financi\u00e8re de 2007-2008 ont sem\u00e9 les germes d’une crise macro\u00e9conomique de grande envergure.<\/p>\n
Ainsi de 2007 \u00e0 2010, la dette nette (en pourcentage du PIB) de tous les pays de la zone euro est pass\u00e9e de 43,3 p. 100 \u00e0 57,9 p. 100, et celle des \u00c9tats-Unis, de 42,3 p. 100 \u00e0 65,2 p. 100. Le Canada reste en bonne posture, sa dette nette n’ayant augment\u00e9 que de 23,1 p. 100 \u00e0 32,6 p. 100.<\/p>\n
La Gr\u00e8ce, le pays d\u00e9clencheur de la pr\u00e9sente crise, a elle vu sa dette nette grimper de 70,4 p. 100 du PIB en 2007 \u00e0 94,1 p. 100 en 2010, le troisi\u00e8me ratio le plus \u00e9lev\u00e9 de tous les pays de l’OCDE, apr\u00e8s le Japon et l’Italie. Pire encore, une fois corrig\u00e9 de certaines entourloupettes comptables, le d\u00e9ficit budg\u00e9taire de la Gr\u00e8ce s’\u00e9l\u00e8ve \u00e0 quelque 12,7 p. 100 de son PIB !<\/p>\n
Mais pourquoi ces r\u00e9sultats financiers de la Gr\u00e8ce mettent-ils en p\u00e9ril tout l’\u00e9difice de l’euro ? Supposons, par analogie, que la province de la Nouvelle-\u00c9cosse, dont le PIB dans l’ensemble canadien \u00e9quivaut \u00e0 peu pr\u00e8s \u00e0 celui de la Gr\u00e8ce dans la zone euro (quelque 2,5 p. 100), se soit fortement endett\u00e9e et que son d\u00e9ficit budg\u00e9taire soit devenu insoutenable. \u00c9videmment, cette hypoth\u00e8se est fort improbable, car le r\u00e9gime f\u00e9d\u00e9ral canadien, contrairement \u00e0 la zone euro, comporte des m\u00e9canismes tels la p\u00e9r\u00e9quation et les paiements de transfert de m\u00eame que des stabilisateurs automatiques comme l’assurance-emploi qui interviennent quand une province est en difficult\u00e9 fiscale.<\/p>\n
Mais supposons tout de m\u00eame, aussi improbable cela soitil, que la Nouvelle-\u00c9cosse se trouve dans une telle situation. En quoi cela menacerait-il le dollar canadien ou le co\u00fbt et la capacit\u00e9 des autres provinces canadiennes de financer leurs dettes ? Le gouvernement de la Nouvelle-\u00c9cosse devrait certes discuter avec ses cr\u00e9anciers d’arrangements et de restructuration, incluant la possibilit\u00e9 pour ceux-ci de ne recevoir qu’une fraction des montants pr\u00eat\u00e9s. De telles n\u00e9gociations et restructurations sont p\u00e9nibles et laissent des traces quant \u00e0 la r\u00e9putation du d\u00e9biteur, mais elles sont fr\u00e9quentes et dans l’ordre des choses dans les milieux financiers.<\/p>\n
Toutefois, la situation prendrait une toute autre allure si la dette de la Nouvelle-\u00c9cosse \u00e9tait en grande partie d\u00e9tenue par des banques \u00e0 charte canadiennes. Pire encore, supposons que des sp\u00e9culateurs aient achet\u00e9 massivement des d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit (appel\u00e9s faussement assurances-cr\u00e9dits) sur la dette de la Nouvelle-\u00c9cosse et que les vendeurs de ces \u00ab assurances \u00bb soient des banques et soci\u00e9t\u00e9s d’assurance canadiennes. Ajoutons que toutes ces institutions seraient tenues de pr\u00e9senter dans leurs bilans cette dette et ces d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit \u00e0 leur juste valeur marchande.<\/p>\n
Les pertes (r\u00e9alis\u00e9es ou non) subies par ces banques et autres soci\u00e9t\u00e9s financi\u00e8res pourraient fragiliser leurs bilans et susciter une vive appr\u00e9hension envers tout le syst\u00e8me financier canadien. Dans une telle situation, il ne serait pas \u00e9tonnant que la Banque du Canada intervienne pour prot\u00e9ger les cr\u00e9anciers de la Nouvelle-\u00c9cosse en leur offrant d’\u00e9changer les titres de dette de la Nouvelle-\u00c9cosse pour des titres du gouvernement canadien.<\/p>\n
Comme en 2007-2008, encore une fois, c’est la crainte que le syst\u00e8me s’\u00e9croule comme un ch\u00e2teau de cartes qui a fait de Nicolas Sarkozy le pr\u00e9sident officieux de l’association des banques fran\u00e7aises. En effet, de la dette totale de la Gr\u00e8ce, soit 268 milliards d’euros, les banques fran\u00e7aises en portent le risque pour plus de 50 milliards, en plus d’\u00eatre propri\u00e9taires de trois banques grecques.<\/p>\n
La Gr\u00e8ce, c’est comme Lehman Brothers. En 2008, on a estim\u00e9 que la faillite de Lehman n’aurait pas de trop grandes cons\u00e9quences. On ignorait alors, dit-on, le r\u00e9seau complexe de relations entre toutes les institutions financi\u00e8res qui rendait tout le syst\u00e8me vuln\u00e9rable \u00e0 une contagion mortelle. Cette erreur vient maintenant hanter ceux qui jonglent avec les enjeux de la nouvelle crise. Car, comme AIG a suivi Lehman, derri\u00e8re la Gr\u00e8ce se pointent l’Espagne, le Portugal et l’Irlande avec un endettement total d’environ 1 600 milliards d’euros. De cette dette, les banques fran\u00e7aises d\u00e9tiennent quelque 250 milliards, et les banques allemandes environ 310 milliards.<\/p>\n
Il n’est pas \u00e9tonnant que le pr\u00e9sident Sarkozy, pourtant si caustique \u00e0 Davos \u00e0 propos des exc\u00e8s du capitalisme financier, ait fait des pieds et des mains, mena\u00e7ant m\u00eame, rapporte-t-on, de retirer la France de la zone euro, pour qu’un plan de sauvetage de la Gr\u00e8ce soit mis en place et \u00e9tendu par la suite aux autres pays vuln\u00e9rables. La chanceli\u00e8re Angela Merkel, pour des raisons de politique interne, a d\u00fb jouer la carte de la r\u00e9ticence, mais elle n’avait pas vraiment le choix de participer aux efforts pour sauver les banques allemandes, sous le couvert de sauver l’euro.<\/p>\n
La fragilit\u00e9 end\u00e9mique de l\u2019euro en cas de crise \u00e9tait bien connue de ceux qui suivent de pr\u00e8s ces questions. D\u00e8s sa cr\u00e9ation, l\u2019absence de m\u00e9canismes de p\u00e9r\u00e9quation, de paiements de transfert, de stabilisateurs, ainsi que l\u2019absence de sanctions effectives envers les pays d\u00e9viants, rendait l\u2019euro vuln\u00e9rable en situation de crise chez l\u2019un ou l\u2019autre des pays membres de la zone euro.<\/p><\/blockquote>\n
Cette fois encore, comme pour les plans de sauvetage 2007-2008, ce sont les citoyens ordinaires qui paieront la note, et cette note sera plus sal\u00e9e et cruelle que la premi\u00e8re. En effet, pour s’extirper de ce m\u00e9lodrame et obtenir l’appui des autres pays de la zone euro, les pays vis\u00e9s doivent, condition sine qua non, adopter des mesures d’aust\u00e9rit\u00e9 fiscale, imposer des coupes et des gels salariaux, sabrer dans les d\u00e9penses publiques.<\/p>\n
De telles mesures font assumer un double risque aux pays vis\u00e9s\u00a0: d’abord celui d’une fracture sociale et de perturbations violentes, puis le risque de plonger leur \u00e9conomie encore chancelante dans une p\u00e9nible r\u00e9cession, laquelle aurait pour effet de r\u00e9duire les recettes de l’\u00c9tat et donc de maintenir leur d\u00e9ficit budg\u00e9taire malgr\u00e9 des mesures douloureuses pour les citoyens.<\/p>\n
Comment faire pour \u00e9viter ce sombre d\u00e9nouement ? Utiliser l’arme mon\u00e9taire \u00e0 l’\u00e9chelle de l’euro comme l’auraient fait des pays souverains ; la d\u00e9valuation de l’euro stimulera les exportations et l’industrie touristique, cruciale en plusieurs pays dits du Club Med. La d\u00e9fense de l’euro contre les sp\u00e9culateurs s’organisera lorsque l’euro aura atteint un niveau jug\u00e9 souhaitable compte tenu de l’effet positif sur les exportations et des risques d’inflation.<\/p>\n
La fragilit\u00e9 end\u00e9mique de l’euro en cas de crise \u00e9tait bien connue de ceux qui suivent de pr\u00e8s ces questions. D\u00e8s sa cr\u00e9ation, l’absence de m\u00e9canismes de p\u00e9r\u00e9quation, de paiements de transfert, de stabilisateurs, ainsi que l’absence de sanctions effectives envers les pays d\u00e9viants, rendait l’euro vuln\u00e9rable en situation de crise chez l’un ou l’autre des pays membres.<\/p>\n
Durant les ann\u00e9es de relative prosp\u00e9rit\u00e9 \u00e9conomique, tous les pays de la zone euro ont eu acc\u00e8s \u00e0 du cr\u00e9dit \u00e0 des taux d’int\u00e9r\u00eat tr\u00e8s favorables, ce qui a incit\u00e9 certains \u00e0 s’en pr\u00e9valoir jusqu’\u00e0 la limite permise de 60 p. 100 du PIB. Or la crise financi\u00e8re et la r\u00e9cession \u00e9conomique ont fait sauter les plombs. Les d\u00e9ficits ont bondi bien au-del\u00e0 de la limite convenue du 3 p. 100 du PIB, et la dette a fracass\u00e9 la limite du 60 p. 100.<\/p>\n
Parmi ceux qui suivent de pr\u00e8s ces ph\u00e9nom\u00e8nes, on trouve aux premi\u00e8res loges les sp\u00e9culateurs sur les monnaies.\u00a0Selon la Deutsche Bank, des 3 200 milliards de dollars de transactions\u00a0quotidiennes<\/em>\u00a0sur ce march\u00e9, au moins le quart, soit 800 milliards, sont des transactions sp\u00e9culatives.<\/p>\n
Depuis belle lurette, les gouvernements et les banques centrales savent o\u00f9 et comment les sp\u00e9culateurs vont passer \u00e0 l’attaque. Les banques centrales, souvent appuy\u00e9es par leurs cons\u0153urs, connaissent bien les mesures \u00e0 prendre pour barrer la route \u00e0 la sp\u00e9culation, du moins lorsque pouss\u00e9e au-del\u00e0 du raisonnable et des valeurs intrins\u00e8ques. Il serait surprenant que l’euro glisse en de\u00e7\u00e0 de 1,20 dollars US, car il y va de l’int\u00e9r\u00eat de tous les pays exportateurs. Toutes les banques centrales \u2015 l’europ\u00e9enne, l’am\u00e9ricaine, la canadienne, la chinoise, la japonaise m\u00eame \u2015 interviendront pour soutenir l’euro et le maintenir dans une fourchette entre 1,20 et 1,25 dollar US.<\/p>\n
Par contre, une deuxi\u00e8me forme de sp\u00e9culation s’est manifest\u00e9e d\u00e8s le d\u00e9but de cette crise par le truchement de la vente \u00e0 d\u00e9couvert de d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit (les swaps sur d\u00e9faillance de cr\u00e9dit). Cet instrument de sp\u00e9culation, relativement nouveau, a jou\u00e9 un r\u00f4le critique et probablement nocif dans la crise financi\u00e8re de 2007-2008. Les d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit en cours au 31 d\u00e9cembre 2009 avaient une valeur nominale de 36 000 milliards de dollars.<\/p>\n
Dans sa forme premi\u00e8re, le march\u00e9 des d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit peut sembler utile en ce qu’il permet \u00e0 un pr\u00eateur (une banque par exemple) d’acheter une certaine protection contre le risque que son d\u00e9biteur fasse faillite. En achetant de telles\u00a0\u00ab assurances \u00bb, les banques peuvent r\u00e9duire les montants de capitalisation impos\u00e9s par les accords de B\u00e2le (Basel II) pour soutenir leurs activit\u00e9s.<\/p>\n
Toutefois, bien que fonctionnant comme une assurance, ces produits ne sont jamais appel\u00e9s \u00ab assurances \u00bb, car ils seraient alors soumis \u00e0 tout l’appareil r\u00e9glementaire de cette industrie, incluant l’obligation de mettre en r\u00e9serve une bonne partie des primes touch\u00e9es par les vendeurs de ces assurances. De plus, pour toute assurance conventionnelle, l’assur\u00e9 doit d\u00e9montrer une perte r\u00e9elle pour \u00eatre rembours\u00e9 par l’assureur. Ce n’est pas le cas des swaps sur d\u00e9faillance.<\/p>\n
Jusqu’en 2000, seul un cr\u00e9ancier pouvait acheter un tel d\u00e9riv\u00e9 de cr\u00e9dit pour se prot\u00e9ger contre une d\u00e9faillance de son d\u00e9biteur, mais le\u00a0Commodities Futures Modernization Act<\/em>, adopt\u00e9 par le Congr\u00e8s am\u00e9ricain, a lev\u00e9 cette restriction, exemptant ces produits d\u00e9riv\u00e9s des prescriptions des lois sur le jeu (Gambling Acts<\/em>, ce qui en dit long sur la nature de ces transactions) !<\/p>\n
Depuis lors, les pertes peuvent \u00eatre virtuelles et sp\u00e9culatives. Gr\u00e2ce \u00e0 ces d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit, les sp\u00e9culateurs peuvent miser contre la dette d’une entreprise ou d’un pays ou contre la valeur d’un ensemble de dettes hypoth\u00e9caires (parfois m\u00eame pour des montants sup\u00e9rieurs \u00e0 la valeur nominale de ces dettes), et ce, sans jamais avoir pr\u00eat\u00e9 un seul sou \u00e0 cette entreprise ou \u00e0 ce pays ou sans avoir financ\u00e9 un seul dollar de cette dette hypoth\u00e9caire.<\/p>\n
Les 10 premiers de classe parmi les gestionnaires de fonds de sp\u00e9culation se sont partag\u00e9 une r\u00e9mun\u00e9ration collective de 20 milliards de dollars en 2009. On ne r\u00e9ussit pas de telles passes financi\u00e8res en prenant des positions sp\u00e9culatives et en attendant passivement que les choses tournent \u00e0 son avantage.<\/p><\/blockquote>\n
Imaginons que l’on puisse prendre une assurance sur une maison dont on n’est ni propri\u00e9taire, ni cr\u00e9ancier hypoth\u00e9caire, tout simplement parce que l’on sp\u00e9cule qu’elle risque de passer au feu. Ainsi, une maison de 100 000 dollars pourrait faire l’objet de 800 000 dollars d’assurance, dont 700 000 seraient d\u00e9tenus par des sp\u00e9culateurs. Si cela \u00e9tait permis, il y aurait lieu de s’inqui\u00e9ter pour le sort de cette maison…<\/p>\n
Or ces d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit ont jou\u00e9 un r\u00f4le important dans la crise financi\u00e8re de 2007-2008. La d\u00e9confiture d’AIG leur est directement imputable. Plus r\u00e9cemment, les sp\u00e9culateurs ont pris dans leur mire les dettes des pays fragilis\u00e9s par les suites de la crise financi\u00e8re et \u00e9conomique. Voyons un peu\u00a0comment tout cela s’est jou\u00e9 dans un cas bien r\u00e9el et tout chaud : la crise fiscale et financi\u00e8re de la Gr\u00e8ce.<\/p>\n
Supposons qu’en septembre 2009, un fonds de sp\u00e9culation ait achet\u00e9 une \u00ab assurance \u00bb ou d\u00e9riv\u00e9 de cr\u00e9dit sur la dette de la Gr\u00e8ce. Il aurait pay\u00e9 alors une prime annuelle de quelque 100 000 dollars pour une \u00ab assurance \u00bb de cinq ans sur 10 millions de cette dette (soit 1 p. 100). Notons bien que ce fonds ne d\u00e9tient aucune dette de la Gr\u00e8ce, qu’il n’a pas investi un seul euro en obligations du gouvernement grec.<\/p>\n
Ce faisant, le fonds prend le risque que la cote de cr\u00e9dit de la Gr\u00e8ce s’am\u00e9liore, ce qui ferait chuter le co\u00fbt de l’\u00ab assurance \u00bb et infligerait donc une perte au fonds de sp\u00e9culation ; mais le risque n’est pas grand, \u00e9tant donn\u00e9 le niveau d’endettement de la Gr\u00e8ce et le faible prix pay\u00e9 en septembre 2009 pour ce d\u00e9riv\u00e9 de cr\u00e9dit. (Au m\u00eame moment, il en co\u00fbte quelque 30 000 dollars pour \u00ab assurer \u00bb la dette am\u00e9ricaine ou la dette allemande.)<\/p>\n
Or la situation grecque se d\u00e9t\u00e9riore. Les investisseurs qui d\u00e9tiennent cette dette tentent l\u00e9gitimement de se prot\u00e9ger en achetant des d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit. D’autres sp\u00e9culateurs, flairant une affaire, en ach\u00e8tent \u00e9galement, ce qui fait monter rapidement le prix de l’\u00ab assurance-cr\u00e9dit \u00bb sur la dette de la Gr\u00e8ce.<\/p>\n
Ces sp\u00e9culateurs font des gains spectaculaires si les agences de cr\u00e9dit \u00e9mettent quelque doute quant \u00e0 la valeur de cette dette. En effet ces contrats d’\u00ab assurance \u00bb sont des instruments n\u00e9gociables ; on peut les vendre ou les acheter comme une action ou une obligation. Une soci\u00e9t\u00e9 nomm\u00e9e Markit, propri\u00e9t\u00e9 de Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley et Bank of America, agit comme bourse d’\u00e9changes.<\/p>\n
Moins de six mois plus tard, le 4 f\u00e9vrier 2010, le d\u00e9riv\u00e9 sur la dette grecque atteint 425 000 dollars, le 3 mai quelque 900 000 dollars et le 14 mai, au lendemain de l’annonce du plan de sauvetage europ\u00e9en, 691 000 dollars. Le fonds de sp\u00e9culation peut revendre le d\u00e9riv\u00e9 de cr\u00e9dit qu’il a achet\u00e9 \u00e0 l’automne 2009 et r\u00e9aliser un profit entre 325 000 et 800 000 dollars en quelques mois sur une mise de 100 000 dollars.<\/p>\n
Il n’est pas n\u00e9cessaire que le pays se d\u00e9clare insolvable, incapable de repayer sa dette, pour que les sp\u00e9culateurs trouvent leur compte. Il suffit que les nouvelles soient mauvaises, que les agences de notation de cr\u00e9dit (les Moody’s, Standard & Poors, Fitch) baissent la notation de cr\u00e9dit de la dette grecque ou menacent de le faire. Il suffit \u00e9galement que des sp\u00e9culateurs estiment que le prix du d\u00e9riv\u00e9 n’a pas encore atteint son maximum et que des cr\u00e9anciers nerveux en ach\u00e8tent ou continuent d’en acheter.<\/p>\n
Pourraient-ils, ces sp\u00e9culateurs ayant une forte position comme \u00ab assur\u00e9s \u00bb (mais ne d\u00e9tenant aucune dette), alimenter l’incertitude envers le pays, diss\u00e9miner des informations d\u00e9favorables, agir comme sources de reportages n\u00e9gatifs dans certains m\u00e9dias ? Quoi qu’il en soit, les profits gigantesques et les risques mod\u00e9r\u00e9s rendent ces op\u00e9rations irr\u00e9sistibles.<\/p>\n
Les cons\u00e9quences de ces transactions sp\u00e9culatives pour un pays sont bien r\u00e9elles, puisque le co\u00fbt d’un d\u00e9riv\u00e9 de cr\u00e9dit devient la prime minimale que devra payer un pays pour toute nouvelle dette (au-dessus de l’int\u00e9r\u00eat pay\u00e9 par le pays \u00e0 faible risque).<\/p>\n
Soyons concret. La dette allemande porte une cote de cr\u00e9dit AAA (S&P), la plus haute note possible. Les obligations du gouvernement allemand d’une dur\u00e9e de 10 ans donnent un rendement de 3 \u00e0 3,3 p. 100. Il en co\u00fbte 30 000 dollars, ou trois dixi\u00e8mes de un pourcent pour \u00ab assurer \u00bb cette dette allemande si un pr\u00eateur ne veut prendre aucun risque de d\u00e9cote au cours des cinq prochaines ann\u00e9es. Donc, au taux d’int\u00e9r\u00eat de 3,3 p. 100, l’investisseur pr\u00eateur obtiendrait un rendement net de 3 p. 100.<\/p>\n
La tr\u00e8s grande majorit\u00e9 des fonds sp\u00e9culatifs s\u2019abreuvent aux institutions comme les caisses de retraite et les fondations, mais sont tr\u00e8s cachottiers \u00e0 cet \u00e9gard. On sait cependant que le fonds Blackstone, par exemple, tient plus de 70 p. 100 de\u00a0ses capitaux de caisses de retraite et que Paulson & Co., le fonds sp\u00e9culatif le plus actif sur le march\u00e9 des d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit, tire 92 p. 100 de ses placements d\u2019\u00ab institutions \u00bb.<\/p><\/blockquote>\n
Quand le co\u00fbt de l’\u00ab assurance \u00bb de la dette grecque avec une contrepartie (le \u00ab vendeur de l’assurance \u00bb) atteignit 425 000 dollars ou 4,25 p. 100 en f\u00e9vrier 2010, la Gr\u00e8ce devait donc payer au moins 7,25 p. 100 d’int\u00e9r\u00eat sur toute nouvelle \u00e9mission d’obligations, soit l’\u00e9quivalent du rendement qu’on aurait obtenu en achetant des obligations allemandes (3 p. 100) major\u00e9 de la prime de risque (4,25 p. 100). En mai 2010, avec un co\u00fbt du d\u00e9riv\u00e9 de cr\u00e9dit sur la dette grecque de l’ordre de 6 p. 100 \u00e0 9 p. 100, tout nouvel endettement \u00e9tait devenu impossible.<\/p>\n
La sp\u00e9culation est-elle la cause ou la cons\u00e9quence de ces circonstances f\u00e2cheuses pour la Gr\u00e8ce et les autres pays endett\u00e9s et d\u00e9ficitaires ? La Gr\u00e8ce aurait-elle \u00e9t\u00e9 confront\u00e9e aux m\u00eames difficult\u00e9s de financement sans l’influence des sp\u00e9culateurs ? La r\u00e9ponse \u00e0 ces questions est difficile et complexe.<\/p>\n
Pour bien des dirigeants politiques et chefs d’entreprise et pour l’ensemble des citoyens, les sp\u00e9culateurs financiers sont une engeance malveillante, \u00e0 l’aff\u00fbt des faibles et des vuln\u00e9rables pour apaiser leur app\u00e9tit insatiable de lucre. Leurs manigances et leurs man\u0153uvres, toujours immorales, souvent \u00e0 la limite de la l\u00e9galit\u00e9 sinon carr\u00e9ment ill\u00e9gales, infligent, dit-on, de graves dommages \u00e0 toute soci\u00e9t\u00e9 qui leur laisse libre cours. Leur but, croit-on, est de mettre en jeu, pour leur profit, le sort des entreprises, la valeur des monnaies, le prix du p\u00e9trole, la dette des pays et ainsi de suite.<\/p>\n
Toutefois, \u00e0 en croire certains dans les milieux financiers et acad\u00e9miques, les sp\u00e9culateurs jouent un r\u00f4le utile. Ils stimuleraient l’efficience des march\u00e9s, d\u00e9busqueraient les p\u00e9rils cach\u00e9s sous le boisseau, montrant du doigt les empereurs d\u00e9v\u00eatus, sonnant l’alarme comme des sentinelles vigilantes du syst\u00e8me.<\/p>\n
Les sp\u00e9culateurs sont-ils vraiment comme les canaris dans la mine de charbon, les premiers \u00e0 ressentir le danger ? Peut-\u00eatre, mais au lieu d’en mourir, les sp\u00e9culateurs en font fortune, \u00e0 la condition d’avoir vu juste. Or, \u00e0 les en croire, il conviendrait presque de leur d\u00e9cerner des m\u00e9dailles pour leurs profits de sp\u00e9culation.<\/p>\n
Seule une d\u00e9sarmante na\u00efvet\u00e9 permet de pr\u00eater foi \u00e0 ce discours sophiste. Rappelons les sommes et les r\u00e9mun\u00e9rations colossales en jeu. Les 10 premiers de classe parmi les gestionnaires de fonds de sp\u00e9culation se sont partag\u00e9 une r\u00e9mun\u00e9ration collective de 20 milliards de dollars en 2009. On ne r\u00e9ussit pas de telles passes financi\u00e8res en prenant des positions sp\u00e9culatives et en attendant passivement que les choses tournent \u00e0 son avantage.<\/p>\n
L’un de ces 10 sp\u00e9culateurs, John Paulson, dont on dit qu’il est ou \u00e9tait engag\u00e9 dans le jeu sp\u00e9culatif contre la dette grecque, est celui-l\u00e0 m\u00eame qui a fait une apparition notoire dans la poursuite de la\u00a0Securities and Exchange Commission<\/em>\u00a0(SEC) contre Goldman Sachs. Selon la SEC, ce m\u00eame Paulson voulant parier contre un ensemble de pr\u00eats hypoth\u00e9caires, \u00e0 l’aide justement de d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit, aurait demand\u00e9 \u00e0 Goldman Sachs de lui assembler des pr\u00eats particuli\u00e8rement propices \u00e0 une d\u00e9confiture rapide.<\/p>\n
Cette volont\u00e9 de tout mettre en \u0153uvre pour maximiser les profits et minimiser les pertes se traduit en quel type de man\u0153uvres quand ces m\u00eames sp\u00e9culateurs commencent \u00e0 miser contre la dette de pays souverains ?<\/p>\n
Voil\u00e0 une question fondamentale. Car ces fonds sp\u00e9culatifs, appel\u00e9s trompeusement fonds de couverture ou\u00a0hedge funds<\/em>, ne font pas qu’engager l’argent de leurs propri\u00e9taires ou celui de richissimes investisseurs. Si tel \u00e9tait le cas, ils demeureraient de petits joueurs, sans grand impact sur le cours des \u00e9v\u00e9nements. Or ces fonds sp\u00e9culatifs sont de deux types.<\/p>\n
Il y a d’abord les banques d’affaires qui n’ont pu r\u00e9sister \u00e0 l’attrait des formidables rendements qu’offrent ces op\u00e9rations de sp\u00e9culation ; c’est ainsi que J.P. Morgan et Goldman Sachs sont devenus des op\u00e9rateurs de fonds sp\u00e9culatifs de grande envergure. \u00c9tant des soci\u00e9t\u00e9s inscrites en Bourse, elles ont acc\u00e8s aux immenses capitaux que cette forme de propri\u00e9t\u00e9 met \u00e0 leur disposition. Il faut comprendre ainsi la recommandation de Paul Volcker, ancien pr\u00e9sident de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine et actuel conseiller du pr\u00e9sident Obama, d’interdire aux banques d’affaires toute activit\u00e9 de n\u00e9goce pour leur propre compte (proprietary trading<\/em>).<\/p>\n
Toutefois, la tr\u00e8s grande majorit\u00e9 des fonds sp\u00e9culatifs s’abreuvent aux institutions comme les caisses de retraite et les fondations, mais sont tr\u00e8s cachottiers \u00e0 cet \u00e9gard. On sait cependant que le fonds Blackstone, par exemple, tient plus de 70 p.100 de ses capitaux de caisses de retraite et que Paulson & Co., le fonds sp\u00e9culatif le plus actif sur le march\u00e9 des d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit, tire 92 p. 100 de ses placements d’\u00ab institutions \u00bb. C’est donc dire que ces fonds ont atteint une taille et jouissent de ressources leur permettant d’infliger des coups durs aux entreprises, ou aux gouvernements, et peuvent m\u00eame mettre en p\u00e9ril tout le syst\u00e8me financier, gr\u00e2ce au soutien des caisses de retraite !<\/p>\n
Pourquoi les caisses de retraite confient-elles une partie de leurs actifs \u00e0 des gestionnaires de fonds sp\u00e9culatifs ? Tout simplement parce que les cotisants \u00e0 ces caisses publiques ou priv\u00e9es r\u00e9clament un rendement maximal afin de minimiser le co\u00fbt de leurs obligations futures ; ils exigent \u00e0 tout le moins que les caisses de retraite r\u00e9alisent sur le long terme un rendement au moins \u00e9gal aux hypoth\u00e8ses actuarielles utilis\u00e9es pour \u00e9tablir ces obligations. De plus, leur rendement est compar\u00e9 \u00e0 divers indices ainsi qu’au rendement des autres caisses. Se classer annuellement dans le premier quartile ou, encore mieux, dans le premier d\u00e9cile, est devenu l’objectif de tous les gestionnaires de caisses de retraite.<\/p>\n
Cette pression publique de se maintenir dans le classement, de battre, chaque ann\u00e9e, les indices et d’atteindre l’objectif de rendement attendu sur une longue dur\u00e9e (habituellement 7 p. 100) ont men\u00e9 les caisses de retraite \u00e0 s’int\u00e9resser hautement aux placements dit \u00ab alternatifs \u00bb promettant des rendements sup\u00e9rieurs (fonds sp\u00e9culatifs, de privatisation, d’infrastructure, immobilier, commercial et r\u00e9sidentiel, dette de qualit\u00e9 inf\u00e9rieure, etc.).<\/p>\n
Dans un univers de placement o\u00f9 les obligations portent de tr\u00e8s faibles taux d’int\u00e9r\u00eat et o\u00f9 les titres boursiers offrent de moins bonnes perspectives en termes de rendement\/risque, les gestionnaires de caisses ont donc d\u00e9plac\u00e9 une bonne partie de leurs actifs vers des placements \u00ab alternatifs \u00bb.<\/p>\n
Pour les seuls pays de l’OCDE, 17 p. 100 des 20 000 milliards de dollars d\u00e9tenus par les caisses de retraite en 2008 \u00e9taient investis en placements \u00ab alternatifs \u00bb ; aucune donn\u00e9e pr\u00e9cise n’est disponible quant \u00e0 la part des fonds de couverture dans cette manne, mais des informateurs aguerris estiment qu’ils pourraient repr\u00e9senter entre le tiers et la moiti\u00e9 des sommes plac\u00e9es en fonds \u00ab alternatifs \u00bb, soit entre 1 100 et 1 700 milliards de dollars. Compte tenu que ces fonds ont recours au levier financier pour augmenter leur capacit\u00e9 de placement et relever leur rendement, et pr\u00e9sumant un levier tr\u00e8s conservateur de 50 p. 100 (un dollar de dette pour chaque dollar investi dans leur fonds), ces sp\u00e9culateurs auraient ainsi entre 2 000 et 3 500 milliards de dollars pour mener des op\u00e9rations sp\u00e9culatives.<\/p>\n
Aucun doute que l’euro est et continuera d’\u00eatre soumis aux pressions des sp\u00e9culateurs et aux tensions inh\u00e9rentes \u00e0 sa construction. Le fait que cette union mon\u00e9taire contrevenait d\u00e8s sa cr\u00e9ation aux arrangements politiques et \u00e9conomiques essentiels \u00e0 son bon fonctionnement a cr\u00e9\u00e9 une vuln\u00e9rabilit\u00e9 end\u00e9mique qui devait se manifester t\u00f4t ou tard.<\/p>\n
Pendant 10 ans, l’euro d\u00e9montra que la politique peut imposer sa volont\u00e9 \u00e0 l’\u00e9conomique. L’\u00e9tat de crise cr\u00e9\u00e9 par l’endettement accru des pays de la zone euro ainsi que les d\u00e9ficits budg\u00e9taires insoutenables encourus par certains, mettra cette volont\u00e9 politique \u00e0 rude \u00e9preuve.<\/p>\n
Les sp\u00e9culateurs ne cr\u00e9ent pas ces conditions, propices \u00e0 leur profit, mais ils agissent souvent comme acc\u00e9l\u00e9rateurs et propagateurs de crises. Ils sont l’huile sur le feu, le vent qui attise la conflagration. On ne peut emp\u00eacher la sp\u00e9culation, mais il ne faut surtout pas donner aux sp\u00e9culateurs les ressources et des armes nouvelles pour infliger leurs man\u0153uvres aux soci\u00e9t\u00e9s et aux citoyens.<\/p>\n
Par ailleurs, on peut en limiter les effets n\u00e9fastes. Pour ce faire, il faudrait commencer par obliger les acheteurs et les vendeurs de d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit de transiger avec une chambre de compensation. \u00c0 l’heure actuelle, ces transactions demeurent opaques malgr\u00e9 les recommandations, r\u00e9p\u00e9t\u00e9es depuis 1999, et de fa\u00e7on pressante depuis 2008, de les rendre plus transparentes. Ainsi, les parties aux transactions, les montants en jeu et les risques assum\u00e9s par les diff\u00e9rentes parties seraient d\u00e9voil\u00e9s. Il serait alors plus facile de d\u00e9tecter les man\u0153uvres des sp\u00e9culateurs.<\/p>\n
Ensuite, les gouvernements des pays du G20 qui ont juridiction sur des caisses de retraite de grande envergure (par exemple l’Australie, le Canada, le Japon, le Royaume-Uni, les \u00c9tats-Unis, auxquels il conviendrait d’ajouter les\u00a0Pays-Bas et la Suisse) devraient restreindre leur latitude d’investissement. Ils pourraient par exemple leur imposer un plafond quant au pourcentage des actifs pouvant \u00eatre investis dans des fonds de cette nature.<\/p>\n
Mais ces fonds sp\u00e9culatifs sont de v\u00e9ritables cam\u00e9l\u00e9ons, changeant de nom et de strat\u00e9gie au gr\u00e9 des courants dominants, \u00e0 telle enseigne qu’il est futile de tenter de les r\u00e9glementer directement ou sp\u00e9cifiquement. Il vaudrait mieux les ass\u00e9cher en les privant de capitaux, du moins de ceux en provenance des caisses de retraite. \u00c0 cet effet, il suffirait d’interdire aux caisses de retraite d’investir dans tout fonds qui exige plus de 3 p. 100 en frais fixes et variables pour sa gestion. Une telle politique \u00e9liminerait tous les fonds sp\u00e9culatifs et les autres qui exigent habituellement 2 p. 100 de frais de gestion et 20 p. 100 de profits produits par le fonds.<\/p>\n
Les caisses de retraite devraient retirer leur argent de ces fonds au rythme maximal que permettent les engagements contractuels d\u00e9j\u00e0 pris. Le retrait total devrait \u00eatre compl\u00e9t\u00e9 sur une p\u00e9riode de deux ans.<\/p>\n
\u00c9videmment, elles invoqueront qu’une telle mesure les privera de rendements attrayants et fera en sorte d’augmenter les co\u00fbts pour les cotisants des r\u00e9gimes de retraite. Ces arguments sont th\u00e9oriques ; compte tenu de l’importance des sommes investies par les caisses de retraite, on verra \u00e9merger une nouvelle structure de fonds pour les desservir, des fonds moins voraces et moins dommageables pour la soci\u00e9t\u00e9.<\/p>\n
Qu’elles soient publiques ou priv\u00e9es, les caisses de retraite sont avant tout redevables envers les cotisants et les futurs retrait\u00e9s. Cependant, les capitaux qu’elles g\u00e8rent leur sont confi\u00e9s par des entreprises, des \u00c9tats et des citoyens d’une collectivit\u00e9 donn\u00e9e. Les caisses ont l’obligation de faire preuve d’imagination et de r\u00e9fl\u00e9chir longuement au r\u00f4le qu’elles devraient jouer dans la soci\u00e9t\u00e9 et \u00e0 leur contribution \u00e0 l’\u00e9conomie et \u00e0 la structure industrielle du pays, dans le respect de la relation risque\/rendement.<\/p>\n
Finalement, les gouvernements du G20 devraient l\u00e9gif\u00e9rer pour ramener les d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit au\u00a0statu quo ante<\/em>\u00a02000, c’est-\u00e0-dire avant l’adoption du\u00a0Commodities Futures Modernization Act<\/em>\u00a0par le Congr\u00e8s am\u00e9ricain.<\/p>\n
Un tel changement pourrait s’accomplir en d\u00e9cr\u00e9tant que ces d\u00e9riv\u00e9s seront d\u00e9sormais trait\u00e9s comme des engagements d’assurance. Les acheteurs devraient alors d\u00e9montrer un int\u00e9r\u00eat assurable. Les agences de r\u00e9glementation auraient droit de regard et acc\u00e8s \u00e0 toute l’information pertinente. Le \u00ab vendeur d’assurance \u00bb devrait placer une partie des primes dans des fonds de r\u00e9serve jug\u00e9s suffisants, sur une base actuarielle, pour faire face \u00e0 ses obligations.<\/p>\n
Une autre fa\u00e7on de proc\u00e9der consisterait \u00e0 obliger le vendeur du d\u00e9riv\u00e9 de cr\u00e9dit \u00e0 v\u00e9rifier que l’acheteur d\u00e9tient en propre la dette assur\u00e9e tant au moment de la transaction initiale qu’au moment de r\u00e9gler le montant de l’\u00ab assurance \u00bb, le cas \u00e9ch\u00e9ant.<\/p>\n
\u00c9videmment, ce serait la fin des d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit \u00e0 d\u00e9couvert mais non pas la fin d’un instrument utile pour les cr\u00e9anciers de bonne foi. Les acheteurs de d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit \u00e0 d\u00e9couvert auraient une ann\u00e9e pour acqu\u00e9rir la dette sous-jacente ou se d\u00e9partir de ces d\u00e9riv\u00e9s.<\/p>\n
Ces suggestions ne vont pas r\u00e9gler les probl\u00e8mes structurels de l’euro, mais elles contribueront \u00e0 cr\u00e9er un climat plus serein pour en traiter et pour r\u00e9gler les crises, si ce n’est pas celle-ci, du moins les prochaines.<\/p>\n
Angela Merkel a d’ailleurs annonc\u00e9 le 19 mai dernier que l’Allemagne interdisait toute vente \u00e0 d\u00e9couvert de d\u00e9riv\u00e9s sur la dette de la zone euro ainsi que les ventes \u00e0 d\u00e9couvert (naked short selling<\/em>) sur les titres des principales institutions financi\u00e8res allemandes. Mais ces deux mesures prises par un seul pays n’auront pas d’effet salutaire. Il faut noter que des propositions en ce sens furent formul\u00e9es \u00e0 la suite de la d\u00e9b\u00e2cle financi\u00e8re de 2007-2008, mais qu’aucune r\u00e9glementation n’a encore \u00e9t\u00e9 mise en place dans le principal pays concern\u00e9, les \u00c9tats-Unis.<\/p>\n
Or, dans un formidable pied-de-nez \u00e0 la communaut\u00e9 internationale, le S\u00e9nat am\u00e9ricain en ce 20 mai 2010 rejette l’article du projet de loi sur la r\u00e9forme de la r\u00e9glementation financi\u00e8re qui aurait interdit les d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit \u00e0 d\u00e9couvert. L’article est remplac\u00e9 par un amendement stipulant que cette question sera \u00e9tudi\u00e9e par un comit\u00e9 au cours des deux prochaines ann\u00e9es ! Il s’agit d’une victoire \u00e9clatante pour les hedge funds<\/em>, d’un triste \u00e9chec pour la soci\u00e9t\u00e9 civile.<\/p>\n
Il revient aux pays du G20, ou plut\u00f4t du G19, de passer \u00e0 l’action. Les mesures propos\u00e9es ici sont radicales, mais notre temps demande des gestes radicaux, des mesures qui vont bien au-del\u00e0 des recommandations usuelles, utiles mais insuffisantes. \u00c0 d\u00e9faut de quoi, le syst\u00e8me financier international continuera de tr\u00e9bucher \u00e0 r\u00e9p\u00e9tition jusqu’\u00e0 ce que finalement il s’\u00e9crase pour de bon.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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