Par le pass\u00e9, on assimilait les banques centrales \u00e0 des tours d’ivoire. On savait qu’elles \u00e9taient responsables de l’\u00e9mission de la monnaie et qu’elles g\u00e9raient la politique mon\u00e9taire par ses incidences sur la masse mon\u00e9taire et sur les taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at. Mais leurs op\u00e9rations relevaient de la cabale. Certes, les \u00e9conomistes financiers s’affairaient \u00e0 d\u00e9velopper des mod\u00e8les pour expliquer le m\u00e9canisme de transmission de la politique mon\u00e9taire. Mais ils disposaient de bien peu d’informations en provenance des banques centrales pour construire leurs mod\u00e8les. Somme toute, les banques centrales s’entouraient de myst\u00e8res.<\/p>\n
Les choses ont cependant \u00e9volu\u00e9 et les banques centrales font maintenant montre de plus en plus de transparence, y compris la Banque du Canada qui s’est dot\u00e9e depuis une dizaine d’ann\u00e9es d’outils quantitatifs et d’indicateurs que peuvent suivre les analystes et qui se pr\u00e9\u201atent facilement \u00e0 l’interpr\u00e9tation. Nous passerons en revue ces innovations, avant de nous questionner sur les implications des inqui\u00e9tudes de la Banque du Canada \u00e0 l’endroit du syst\u00e8me financier. Incidemment, nous nous demanderons si l’un des motifs de la publication de la Revue du syst\u00e8me financier<\/em> n’est pas de rassurer les Canadiens devant la multiplication d’\u00e9v\u00e9nements extr\u00e9\u201ames. Si cela est le cas, force est de questionner les conclusions apaisantes de la banque.<\/p>\n Selon la Banque des r\u00e8glements internationaux, depuis une dizaine d’ann\u00e9es, la plupart des banques centrales communiquent de plus en plus d’informations et d’analyses \u00e0 leur public sur leur politique. Elles vont m\u00e9\u201ame jusqu’\u00e0 divulguer leurs propres pr\u00e9visions \u00e9conomiques, ce qui eu\u00cc\u201at \u00e9t\u00e9 impensable il y a encore vingt ans.<\/p>\n Plusieurs banques centrales \u00e9trang\u00e8res ont ainsi ajout\u00e9 une nouvelle ta\u00cc\u201ache \u00e0 leur mission initiale, celle de contribuer \u00e0 la stabilit\u00e9 de leur syst\u00e8me financier. La Banque nationale suisse (BNS), par exemple, publie depuis 2003 un rapport dont l’objet est d’informer des tensions ou des d\u00e9s\u00e9quilibres pouvant constituer \u00e0 court ou \u00e0 moyen terme un risque pour la stabilit\u00e9 du syst\u00e8me bancaire suisse. L’hypoth\u00e8se de travail de la BNS est que, pour qu’un syst\u00e8me financier soit stable, ses diverses composantes (le secteur bancaire et l’infrastructure des march\u00e9s financiers principalement) doivent remplir leurs fonctions et r\u00e9sister \u00e0 d’\u00e9ventuels chocs. Pour \u00e9valuer les risques courus par le secteur bancaire, la BNS s’appuie sur des indicateurs relatifs aux risques de cr\u00e9dit, de taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at et de march\u00e9. La BNS analyse l’\u00e9volution de ces indicateurs, puis elle \u00e9value la sensibilit\u00e9 et la capacit\u00e9 de r\u00e9sistance du secteur bancaire face \u00e0 ceux-ci, en les combinant \u00e0 des chocs dont elle fait varier l’amplitude, et en en mesurant l’impact sur la profitabilit\u00e9 du secteur bancaire.<\/p>\n La Banque centrale europ\u00e9enne (BCE) a \u00e9galement la ta\u00cc\u201ache de contribuer \u00e0 la stabilit\u00e9 du syst\u00e8me financier. La d\u00e9marche est similaire \u00e0 celle de la BNS : elle consiste \u00e0 \u00e9valuer les sources de risque et les points faibles du syst\u00e8me financier europ\u00e9en ainsi que la capacit\u00e9 du syst\u00e8me \u00e0 absorber les chocs provenant de l’int\u00e9rieur et de l’ext\u00e9rieur de la zone euro. Le comit\u00e9 de supervision de la banque enregistre et \u00e9value la stabilit\u00e9 du syst\u00e8me bancaire au travers d’indicateurs \u00ab macro-prudentiels \u00bb et sur la base de l’\u00e9valuation qualitative provenant des autorit\u00e9s nationales.\u00a0L’\u00e9valuation s’\u00e9tend \u00e0 l’analyse des autres institutions financi\u00e8res ainsi qu’au march\u00e9 mon\u00e9taire et aux syst\u00e8mes de paiement et de r\u00e8glement. Une analyse de la BCE publi\u00e9e \u00e0 l’\u00e9t\u00e9 2004 d\u00e9crit l’impact des chocs qu’a connus le secteur bancaire europ\u00e9en depuis 2000 et brosse un tableau int\u00e9ressant des variables influen\u00e7ant la stabilit\u00e9 financi\u00e8re.<\/p>\n Aux \u00c9tats-Unis, la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale joue aussi un ro\u00cc\u201ale important relativement \u00e0 la stabilit\u00e9 du syst\u00e8me financier, comme le rappelait r\u00e9cemment Roger W. Ferguson, Jr., le vice-pr\u00e9sident de la Fed, devant le Fonds mon\u00e9taire international. Cependant, la Fed est plus avare de d\u00e9tails sur la m\u00e9thodologie et les indicateurs qu’elle utilise que la BNS et la BCE.<\/p>\n La Banque du Canada a emboi\u00cc\u201at\u00e9 le pas \u00e0 cette tendance. Elle s’est dot\u00e9e d’indicateurs qui permettent aux analystes d’effectuer un meilleur suivi de sa politique. Par exemple, concomitamment \u00e0 sa politique de r\u00e9duction de l’inflation dans le courant des ann\u00e9es 1990, la banque s’est donn\u00e9 un nouvel instrument pour atteindre son objectif ayant trait \u00e0 la stabilit\u00e9 des prix : le taux du financement \u00e0 un jour, soit le taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at s’appliquant aux emprunts d’un jour consentis aux courtiers ou \u00e0 d’autres agents. Elle a ainsi annonc\u00e9 pour la premi\u00e8re fois en 1994 une plage de 0,5 p. 100 dans laquelle elle d\u00e9sire maintenir ce taux.<\/p>\n Depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 1990, la banque publie \u00e9galement un indice des conditions mon\u00e9taires. Cet indice est une pond\u00e9ration des variations des taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at \u00e0 court terme repr\u00e9sent\u00e9s par le taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at du papier commercial canadien \u00e0 90 jours et du taux de change pond\u00e9r\u00e9 du dollar canadien. Une diminution de cet indice signale un assouplissement de la gestion mon\u00e9taire alors qu’une remont\u00e9e est reli\u00e9e \u00e0 un durcissement de cette gestion. De plus, elle publie p\u00e9riodiquement, depuis 1995, un Rapport sur la politique mon\u00e9taire<\/em> o\u00f9 elle commente ses op\u00e9rations et o\u00f9 elle fait part de ses pr\u00e9visions \u00e0 l’endroit des variables \u00e9conomiques et financi\u00e8res. Auparavant, il fallait attendre la sortie de son rapport annuel pour avoir un compte rendu d\u00e9taill\u00e9 de ses activit\u00e9s et ce rapport ne renfermait aucune pr\u00e9vision, la banque estimant sans doute que la publication de telles pr\u00e9visions \u00e9tait de nature \u00e0 d\u00e9stabiliser le syst\u00e8me financier. La plupart des banques centrales pensaient alors \u00e9galement qu’une politique mon\u00e9taire est d’autant plus efficace qu’elle n’est pas anticip\u00e9e.<\/p>\n Certains \u00e9v\u00e9nements que l’on peut qualifier d’extr\u00e9\u201ames survenus depuis la fin des ann\u00e9es 1980 n’ont pas laiss\u00e9 d’inqui\u00e9ter la Banque du Canada. On pense notamment au krach boursier d’octobre 1987, \u00e0 la crise du Sud-Est asiatique en 1997-1998, \u00e0 la d\u00e9faillance de la Russie et \u00e0 la d\u00e9bandade financi\u00e8re du fonds Long Term Capital Management<\/em> (LTCM) aux \u00c9tats-Unis en 1998, aux scandales financiers plus r\u00e9cents reli\u00e9s \u00e0 la r\u00e9gie de certaines entreprises (manipulation d’\u00e9tats financiers), aux attentats du 11 septembre 2001 et \u00e0 la guerre en Irak d\u00e9clench\u00e9e au d\u00e9but de 2003. De tels \u00e9v\u00e9nements constituent une menace certaine pour tout syst\u00e8me financier, surtout si d’extr\u00e9\u201ames ils deviennent r\u00e9currents comme cela semble se dessiner.<\/p>\n Dans ce contexte, la banque a fait un pas de plus et a commenc\u00e9 \u00e0 publier, \u00e0 compter de d\u00e9cembre 2002, sa Revue du syst\u00e8me financier<\/em>, un rapport semestriel d\u00e9taill\u00e9 de ses vues \u00e0 l’endroit de la stabilit\u00e9 du syst\u00e8me financier canadien et de sa capacit\u00e9 de r\u00e9sister \u00e0 des chocs de nature externe.<\/p>\n Dans ce nouveau document semestriel, les analystes de la Banque du Canada se livrent \u00e0 un suivi d’indicateurs de nature \u00e0 les renseigner sur la r\u00e9sistance du syst\u00e8me financier \u00e0 des chocs de nature incontro\u00cc\u201alable.<\/p>\n Dans l’\u00e9dition de d\u00e9cembre 2003, les pr\u00e9occupations se situent particuli\u00e8rement \u00e0 deux niveaux. D’abord, la capacit\u00e9 des agents \u00e9conomiques, particuliers et entreprises, de r\u00e9sister \u00e0 des chocs financiers, particuli\u00e8rement \u00e0 une volatilit\u00e9 accrue des taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at. Ensuite, la sensibilit\u00e9 du syst\u00e8me financier dans son ensemble \u00e0 des chocs externes, telle que mesur\u00e9e par des indices de stress financier. Certes, la robustesse du syst\u00e8me financier n’est pas sans rapport avec la qualit\u00e9 et la s\u00e9curit\u00e9 de ses infrastructures financi\u00e8res.<\/p>\n S’agissant de la capacit\u00e9 des agents financiers de r\u00e9sister \u00e0 des chocs externes, la Banque du Canada ne va pas sans souligner le taux d’endettement fort important des Canadiens. Mais elle insiste sur le fait que le service de la dette des particuliers demeure raisonnable en regard de leurs revenus ou d’autres mesures. La situation financi\u00e8re des entreprises ne l’inqui\u00e8te pas non plus outre mesure.<\/p>\n Du co\u00cc\u201at\u00e9 de la sensibilit\u00e9 du syst\u00e8me financier canadien aux \u00e9v\u00e9nements extr\u00e9\u201ames, la banque a d\u00e9velopp\u00e9 un indice du stress financier compos\u00e9 d’une pond\u00e9ration de plusieurs variables. L’\u00e9cart de rendement entre les obligations corporatives \u00e0 long terme et les obligations f\u00e9d\u00e9rales (voir le graphique 1) est l’une de ces variables. Cet \u00e9cart s’\u00e9largit lorsque les risques financiers augmentent et diminue lorsque les risques financiers s’att\u00e9nuent. En effet, quand les risques financiers gagnent en vigueur, la probabilit\u00e9 de faillite des entreprises s’intensifie alors que la situation financi\u00e8re du gouvernement f\u00e9d\u00e9ral ne varie gu\u00e8re, ce dernier \u00e9tant r\u00e9put\u00e9 sans risque. D’o\u00f9 la hausse de l’\u00e9cart de rendement entre les obligations corporatives et les obligations f\u00e9d\u00e9rales lorsque le stress financier s’accroi\u00cc\u201at au pays.<\/p>\n On remarque en ce sens que cet \u00e9cart de rendement s’est beaucoup \u00e9largi au tournant du deuxi\u00e8me mill\u00e9naire alors que les scandales financiers reli\u00e9s \u00e0 la r\u00e9gie de certaines entreprises, notamment ceux se rapportant \u00e0 la falsification de rapports financiers, battaient leur plein. Cette p\u00e9riode s’accompagnait de la d\u00e9route de nombreuses entreprises \u0153uvrant dans le secteur de la biotechnologie et des t\u00e9l\u00e9communications. Les attentats survenus le 11 septembre 2001 n’ont fait qu’alimenter le stress financier et ledit \u00e9cart de rendement a emmagasin\u00e9 ce stress. Il n’a commenc\u00e9 \u00e0 se replier que r\u00e9cemment.<\/p>\n Pour construire leur indice, les analystes de la Banque du Canada pond\u00e8rent trois groupes de variables, chacun d’eux \u00e9tant associ\u00e9 \u00e0 une dimension du stress financier, soit les pertes attendues lors du stress, le risque et l’incertitude. Ce classement est \u00e9videmment arbitraire puisque ces dimensions sont en forte interaction. \u00e0 l’int\u00e9rieur du groupe de variables reli\u00e9es aux pertes, on peut retenir l’\u00e9cart de rendement entre les obligations des institutions financi\u00e8res et les obligations d’\u00c9tat d’une dur\u00e9e similaire. Du co\u00cc\u201at\u00e9 des variables associ\u00e9es au risque, on note des variables de volatilit\u00e9, telles les volatilit\u00e9s du dollar et des cours boursiers. Finalement, s’agissant des variables reli\u00e9es \u00e0 l’incertitude, on retient l’\u00e9cart moyen entre les cours acheteur et vendeur des bons du Tr\u00e9sor canadiens. Les analystes pond\u00e8rent ces variables pour obtenir un indice du stress financier.<\/p>\n Cet indice n’a pas encore fait ses preuves. Selon la banque, il faudra en arriver \u00e0 d\u00e9terminer les seuils \u00e0 partir desquels les pressions financi\u00e8res se propagent \u00e0 l’\u00e9conomie r\u00e9elle. Malgr\u00e9 ces r\u00e9serves, l’analyse se veut rassurante quant \u00e0 la robustesse du secteur financier canadien et \u00e0 sa capacit\u00e9 de r\u00e9sister \u00e0 la tourmente.<\/p>\n Il est d’usage qu’une banque centrale adopte un ton rassurant, de mani\u00e8re \u00e0 ne pas d\u00e9stabiliser les march\u00e9s financiers. On sait \u00e0 quel point les \u00e9nonc\u00e9s d’une banque centrale sont suivis de pr\u00e8s par les analystes financiers, donc susceptibles de semer la panique sur les march\u00e9s financiers.<\/p>\n Malgr\u00e9 tout, les arguments contenus dans la Revue<\/em> nous laissent quelque peu perplexes. La situation financi\u00e8re des Canadiens n’est gu\u00e8re reluisante. Leur taux d’endettement, mesur\u00e9 par le ratio de leurs dettes \u00e0 leurs revenus disponibles, de l’ordre de 119 p. 100, atteint un sommet in\u00e9gal\u00e9. Par ailleurs, \u00e0 hauteur de quelque 1 p. 100, leur taux d’\u00e9pargne touche un creux inobserv\u00e9 jusqu’ici. Or, l’on sait que les taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at retourneront to\u00cc\u201at ou tard vers des niveaux plus \u00e9lev\u00e9s, l’histoire financi\u00e8re nous enseignant qu’un processus de retour vers une moyenne de long terme guide l’\u00e9volution des taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at. Il faut alors mesurer la capacit\u00e9 d’absorption des bilans des Canadiens \u00e0 des situations extr\u00e9\u201ames, c’est-\u00e0-dire lorsque les taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at seront vraiment plus \u00e9lev\u00e9s. Il pourrait alors en r\u00e9sulter des faillites personnelles en cascade qui mettraient \u00e0 mal les institutions financi\u00e8res canadiennes.<\/p>\n L’indice de stress financier propos\u00e9 par les analystes de la Banque du Canada soul\u00e8ve \u00e9galement plusieurs interrogations. Dans ce genre d’exercice, il faut toujours prendre garde de ne pas tomber dans la manipulation de donn\u00e9es (data mining<\/em>). Cet indice ne d\u00e9coule pas d’un mod\u00e8le \u00e9conomique ou financier rigoureux mais pluto\u00cc\u201at d’une pond\u00e9ration empirique d’indicateurs du risque. D\u00e8s lors faut-il l’utiliser avec beaucoup de prudence. Cet indice doit \u00e9\u201atre simul\u00e9 de fa\u00e7on \u00e0 mieux cerner son processus stochastique. Il est en effet possible d’estimer les param\u00e8tres d’un tel processus. \u00e0 titre d’exemple, on doit se demander si l’indice se comporte comme un mouvement brownien g\u00e9om\u00e9trique ou s’il suit un processus de retour vers la moyenne. Il faut \u00e9galement estimer la fr\u00e9quence des sauts \u00e0 laquelle l’indice est sujet car c’est \u00e0 ce moment-l\u00e0 qu’il y a lieu d’intervenir. Des sc\u00e9narios extr\u00e9\u201ames doivent \u00e9galement \u00e9\u201atre envisag\u00e9s pour \u00e9tudier son \u00e9volution dans de pareilles circonstances. Il pourra alors se r\u00e9v\u00e9ler un meilleur guide si de tels \u00e9tats se pr\u00e9sentent.<\/p>\n Les aspects pr\u00e9visionnels d’un tel indice doivent \u00e9galement faire l’objet d’\u00e9tudes. Ne sert-il qu’\u00e0 constater une augmentation du risque ou peut-il, dans certaines circonstances, aider \u00e0 pr\u00e9voir un tant soit peu un risque imminent? Il serait en effet beaucoup plus utile dans la seconde situation que dans la premi\u00e8re. Dans son \u00e9tat actuel, il risque de g\u00e9n\u00e9rer de faux signaux et conduire \u00e0 une mauvaise interpr\u00e9tation des intentions de la Banque du Canada. Une banque centrale peut en effet \u00e9\u201atre victime de sa cr\u00e9dibilit\u00e9. La Banque du Canada ne doit pas succomber \u00e0 la tentation de construire un surplus d’indicateurs qui pourraient occulter la situation des march\u00e9s financiers. Elle doit pluto\u00cc\u201at tirer parti des indicateurs qui ont d\u00e9j\u00e0 fait leurs preuves, ici et dans d’autres pays, avant d’essayer de quantifier les risques \u00e9conomiques et politiques. Il nous semble qu’une p\u00e9riode de gestation et d’exp\u00e9rimentation assez longue est requise avant de lancer tout indicateur.<\/p>\n La Banque du Canada a \u00e9largi sa vocation sociale ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Traditionnellement, son ro\u00cc\u201ale se limitait \u00e0 l’implantation de la politique mon\u00e9taire. Depuis quelques ann\u00e9es, des \u00e9v\u00e9nements qualifi\u00e9s autrefois d’extr\u00e9\u201ames sont devenus monnaie courante. La menace d’une tourmente financi\u00e8re est \u00e9galement exacerb\u00e9e par la virtualisation<\/em> de la r\u00e9alit\u00e9 \u00e9conomique et financi\u00e8re. Se posent alors tr\u00e8s s\u00e9rieusement les probl\u00e8mes de la s\u00e9curit\u00e9 et de la vuln\u00e9rabilit\u00e9 du syst\u00e8me financier. La Banque du Canada s’est donc attribu\u00e9 le ro\u00cc\u201ale de vigie \u00e0 ce chapitre.<\/p>\n Toutefois, on peut l\u00e9gitimement se demander si la Banque du Canada est v\u00e9ritablement l’institution la mieux plac\u00e9e pour assumer cette fonction. Il y a en effet un risque qu’un trop grand souci de stabilit\u00e9 du co\u00cc\u201at\u00e9 de la banque n’entretienne la psychose dite du \u00ab hasard moral \u00bb. En effet, le public pourrait finir par croire que la Banque du Canada s’est mise en devoir d’intervenir d\u00e8s qu’un semblant de crise se manifeste sur les march\u00e9s financiers. Les investisseurs pourraient d\u00e8s lors devenir t\u00e9m\u00e9raires dans leurs placements puisqu’ils tableraient constamment sur le filet de s\u00e9curit\u00e9 de la Banque du Canada. Par ailleurs, comme la Banque du Canada g\u00e8re le r\u00e9gime mon\u00e9taire canadien, elle a int\u00e9r\u00e9\u201at \u00e0 tenir un discours rassurant m\u00e9\u201ame lorsqu’elle analyse la s\u00e9curit\u00e9 du syst\u00e8me financier de fa\u00e7on \u00e0 ne pas susciter d’\u00e9moi sur les march\u00e9s.<\/p>\n Clairement, cette question de la stabilit\u00e9 et de la s\u00e9curit\u00e9 de notre syst\u00e8me financier devrait faire l’objet d’un vaste d\u00e9bat public. \u00e0 notre avis, un organisme ind\u00e9pendant, qui n’est pas impliqu\u00e9 dans la politique \u00e9conomique, serait mieux plac\u00e9 pour quantifier et commenter les risques \u00e9conomiques et financiers. Aux \u00c9tats-Unis, divers organismes, comme le National Bureau of Economic Research, existent pour effectuer de telles \u00e9tudes alors que le Canada s’en est priv\u00e9 en d\u00e9mantelant le Conseil \u00e9conomique du Canada. Un organisme de ce calibre devrait \u00e9\u201atre recr\u00e9\u00e9 pour mieux conseiller les gestionnaires du syst\u00e8me financier, sans parti pris.<\/p>\n Il est \u00e9galement imp\u00e9ratif que l’opinion des divers intervenants soit prise en ligne de compte. Les institutions financi\u00e8res doivent faire connai\u00cc\u201atre leurs opinions \u00e0 ce sujet puisque ce sont les principaux acteurs du syst\u00e8me financier. Ainsi en va-til aussi des quatre organismes avec qui la Banque du Canada partage la responsabilit\u00e9 de la stabilit\u00e9 financi\u00e8re du syst\u00e8me : le minist\u00e8re des Finances canadien, le Bureau du surintendant des institutions financi\u00e8res, la Soci\u00e9t\u00e9 d’assurances-d\u00e9po\u00cc\u201ats du Canada et l’Association canadienne des paiements. Diff\u00e9rents organismes provinciaux jouent \u00e9galement un ro\u00cc\u201ale non n\u00e9gligeable dans ce domaine. Il faut donc que toutes ces institutions soient impliqu\u00e9es au chapitre de la quantification des risques qui menacent la stabilit\u00e9 du syst\u00e8me financier et des mesures appropri\u00e9es pour y faire face.<\/p>\n Dans un tel \u00e9clairage, il sera plus facile de mettre en place les balises qui assureront que le syst\u00e8me mon\u00e9taire canadien pourra r\u00e9sister aux crises qui le menacent. L’exp\u00e9rience des derni\u00e8res ann\u00e9es nous enseigne en effet que plusieurs secousses financi\u00e8res sont larv\u00e9es. Elles se manifesteront to\u00cc\u201at ou tard. Une \u00ab m\u00e9decine prophylactique \u00bb est de rigueur.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Par le pass\u00e9, on assimilait les banques centrales \u00e0 des tours d’ivoire. On savait qu’elles \u00e9taient responsables de l’\u00e9mission de la monnaie et qu’elles g\u00e9raient la politique mon\u00e9taire par ses incidences sur la masse mon\u00e9taire et sur les taux d’int\u00e9r\u00e9\u201at. Mais leurs op\u00e9rations relevaient de la cabale. 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