Au moment d’écrire ces lignes, la Grèce subit de graves désordres sociaux, l’euro est en forte baisse, le Portugal et l’Espagne se préparent à la tempête qui s’annonce, et la survie de la zone euro repose sur les jeux de pouvoir de l’Allemagne et de la France… ainsi que sur les manœuvres des spéculateurs.

Certains l’avaient prédit, les mesures prises par les gouvernements en 2007-2009 pour sauver leurs institutions financières de la déconfiture et pour composer avec la récession amenée par la crise financière de 2007-2008 ont semé les germes d’une crise macroéconomique de grande envergure.

Ainsi de 2007 à 2010, la dette nette (en pourcentage du PIB) de tous les pays de la zone euro est passée de 43,3 p. 100 à 57,9 p. 100, et celle des États-Unis, de 42,3 p. 100 à 65,2 p. 100. Le Canada reste en bonne posture, sa dette nette n’ayant augmenté que de 23,1 p. 100 à 32,6 p. 100.

La Grèce, le pays déclencheur de la présente crise, a elle vu sa dette nette grimper de 70,4 p. 100 du PIB en 2007 à 94,1 p. 100 en 2010, le troisième ratio le plus élevé de tous les pays de l’OCDE, après le Japon et l’Italie. Pire encore, une fois corrigé de certaines entourloupettes comptables, le déficit budgétaire de la Grèce s’élève à quelque 12,7 p. 100 de son PIB !

Mais pourquoi ces résultats financiers de la Grèce mettent-ils en péril tout l’édifice de l’euro ? Supposons, par analogie, que la province de la Nouvelle-Écosse, dont le PIB dans l’ensemble canadien équivaut à peu près à celui de la Grèce dans la zone euro (quelque 2,5 p. 100), se soit fortement endettée et que son déficit budgétaire soit devenu insoutenable. Évidemment, cette hypothèse est fort improbable, car le régime fédéral canadien, contrairement à la zone euro, comporte des mécanismes tels la péréquation et les paiements de transfert de même que des stabilisateurs automatiques comme l’assurance-emploi qui interviennent quand une province est en difficulté fiscale.

Mais supposons tout de même, aussi improbable cela soit- il, que la Nouvelle-Écosse se trouve dans une telle situation. En quoi cela menacerait-il le dollar canadien ou le coût et la capacité des autres provinces canadiennes de financer leurs dettes ? Le gouvernement de la Nouvelle-Écosse devrait certes discuter avec ses créanciers d’arrangements et de restructuration, incluant la possibilité pour ceux-ci de ne recevoir qu’une fraction des montants prêtés. De telles négociations et restructurations sont pénibles et laissent des traces quant à la réputation du débiteur, mais elles sont fréquentes et dans l’ordre des choses dans les milieux financiers.

Toutefois, la situation prendrait une toute autre allure si la dette de la Nouvelle-Écosse était en grande partie détenue par des banques à charte canadiennes. Pire encore, supposons que des spéculateurs aient acheté massivement des dérivés de crédit (appelés faussement assurances-crédits) sur la dette de la Nouvelle-Écosse et que les vendeurs de ces « assurances » soient des banques et sociétés d’assurance canadiennes. Ajoutons que toutes ces institutions seraient tenues de présenter dans leurs bilans cette dette et ces dérivés de crédit à leur juste valeur marchande.

Les pertes (réalisées ou non) subies par ces banques et autres sociétés financières pourraient fragiliser leurs bilans et susciter une vive appréhension envers tout le système financier canadien. Dans une telle situation, il ne serait pas étonnant que la Banque du Canada intervienne pour protéger les créanciers de la Nouvelle-Écosse en leur offrant d’échanger les titres de dette de la Nouvelle-Écosse pour des titres du gouvernement canadien.

Comme en 2007-2008, encore une fois, c’est la crainte que le système s’écroule comme un château de cartes qui a fait de Nicolas Sarkozy le président officieux de l’association des banques françaises. En effet, de la dette totale de la Grèce, soit 268 milliards d’euros, les banques françaises en portent le risque pour plus de 50 milliards, en plus d’être propriétaires de trois banques grecques.

La Grèce, c’est comme Lehman Brothers. En 2008, on a estimé que la faillite de Lehman n’aurait pas de trop grandes conséquences. On ignorait alors, dit-on, le réseau complexe de relations entre toutes les institutions financières qui rendait tout le système vulnérable à une contagion mortelle. Cette erreur vient maintenant hanter ceux qui jonglent avec les enjeux de la nouvelle crise. Car, comme AIG a suivi Lehman, derrière la Grèce se pointent l’Espagne, le Portugal et l’Irlande avec un endettement total d’environ 1 600 milliards d’euros. De cette dette, les banques françaises détiennent quelque 250 milliards, et les banques allemandes environ 310 milliards.

Il n’est pas étonnant que le président Sarkozy, pourtant si caustique à Davos à propos des excès du capitalisme financier, ait fait des pieds et des mains, menaçant même, rapporte-t-on, de retirer la France de la zone euro, pour qu’un plan de sauvetage de la Grèce soit mis en place et étendu par la suite aux autres pays vulnérables. La chancelière Angela Merkel, pour des raisons de politique interne, a dû jouer la carte de la réticence, mais elle n’avait pas vraiment le choix de participer aux efforts pour sauver les banques allemandes, sous le couvert de sauver l’euro.

Cette fois encore, comme pour les plans de sauvetage 2007-2008, ce sont les citoyens ordinaires qui paieront la note, et cette note sera plus salée et cruelle que la première. En effet, pour s’extirper de ce mélodrame et obtenir l’appui des autres pays de la zone euro, les pays visés doivent, condition sine qua non, adopter des mesures d’austérité fiscale, imposer des coupes et des gels salariaux, sabrer dans les dépenses publiques.

De telles mesures font assumer un double risque aux pays visés : d’abord celui d’une fracture sociale et de perturbations violentes, puis le risque de plonger leur économie encore chancelante dans une pénible récession, laquelle aurait pour effet de réduire les recettes de l’État et donc de maintenir leur déficit budgétaire malgré des mesures douloureuses pour les citoyens.

Comment faire pour éviter ce sombre dénouement ? Utiliser l’arme monétaire à l’échelle de l’euro comme l’auraient fait des pays souverains ; la dévaluation de l’euro stimulera les exportations et l’industrie touristique, cruciale en plusieurs pays dits du Club Med. La défense de l’euro contre les spéculateurs s’organisera lorsque l’euro aura atteint un niveau jugé souhaitable compte tenu de l’effet positif sur les exportations et des risques d’inflation.

La fragilité endémique de l’euro en cas de crise était bien connue de ceux qui suivent de près ces questions. Dès sa création, l’absence de mécanismes de péréquation, de paiements de transfert, de stabilisateurs, ainsi que l’absence de sanctions effectives envers les pays déviants, rendait l’euro vulnérable en situation de crise chez l’un ou l’autre des pays membres.

Durant les années de relative prospérité économique, tous les pays de la zone euro ont eu accès à du crédit à des taux d’intérêt très favorables, ce qui a incité certains à s’en prévaloir jusqu’à la limite permise de 60 p. 100 du PIB. Or la crise financière et la récession économique ont fait sauter les plombs. Les déficits ont bondi bien au-delà de la limite convenue du 3 p. 100 du PIB, et la dette a fracassé la limite du 60 p. 100.

Parmi ceux qui suivent de près ces phénomènes, on trouve aux premières loges les spéculateurs sur les monnaies. Selon la Deutsche Bank, des 3 200 milliards de dollars de transactions quotidiennes sur ce marché, au moins le quart, soit 800 milliards, sont des transactions spéculatives.

Depuis belle lurette, les gouvernements et les banques centrales savent où et comment les spéculateurs vont passer à l’attaque. Les banques centrales, souvent appuyées par leurs consœurs, connaissent bien les mesures à prendre pour barrer la route à la spéculation, du moins lorsque poussée au-delà du raisonnable et des valeurs intrinsèques. Il serait surprenant que l’euro glisse en deçà de 1,20 dollars US, car il y va de l’intérêt de tous les pays exportateurs. Toutes les banques centrales ― l’européenne, l’américaine, la canadienne, la chinoise, la japonaise même ― interviendront pour soutenir l’euro et le maintenir dans une fourchette entre 1,20 et 1,25 dollar US.

Par contre, une deuxième forme de spéculation s’est manifestée dès le début de cette crise par le truchement de la vente à découvert de dérivés de crédit (les swaps sur défaillance de crédit). Cet instrument de spéculation, relativement nouveau, a joué un rôle critique et probablement nocif dans la crise financière de 2007-2008. Les dérivés de crédit en cours au 31 décembre 2009 avaient une valeur nominale de 36 000 milliards de dollars.

Dans sa forme première, le marché des dérivés de crédit peut sembler utile en ce qu’il permet à un prêteur (une banque par exemple) d’acheter une certaine protection contre le risque que son débiteur fasse faillite. En achetant de telles « assurances », les banques peuvent réduire les montants de capitalisation imposés par les accords de Bâle (Basel II) pour soutenir leurs activités.

Toutefois, bien que fonctionnant comme une assurance, ces produits ne sont jamais appelés « assurances », car ils seraient alors soumis à tout l’appareil réglementaire de cette industrie, incluant l’obligation de mettre en réserve une bonne partie des primes touchées par les vendeurs de ces assurances. De plus, pour toute assurance conventionnelle, l’assuré doit démontrer une perte réelle pour être remboursé par l’assureur. Ce n’est pas le cas des swaps sur défaillance.

Jusqu’en 2000, seul un créancier pouvait acheter un tel dérivé de crédit pour se protéger contre une défaillance de son débiteur, mais le Commodities Futures Modernization Act, adopté par le Congrès américain, a levé cette restriction, exemptant ces produits dérivés des prescriptions des lois sur le jeu (Gambling Acts, ce qui en dit long sur la nature de ces transactions) !

Depuis lors, les pertes peuvent être virtuelles et spéculatives. Grâce à ces dérivés de crédit, les spéculateurs peuvent miser contre la dette d’une entreprise ou d’un pays ou contre la valeur d’un ensemble de dettes hypothécaires (parfois même pour des montants supérieurs à la valeur nominale de ces dettes), et ce, sans jamais avoir prêté un seul sou à cette entreprise ou à ce pays ou sans avoir financé un seul dollar de cette dette hypothécaire.

Imaginons que l’on puisse prendre une assurance sur une maison dont on n’est ni propriétaire, ni créancier hypothécaire, tout simplement parce que l’on spécule qu’elle risque de passer au feu. Ainsi, une maison de 100 000 dollars pourrait faire l’objet de 800 000 dollars d’assurance, dont 700 000 seraient détenus par des spéculateurs. Si cela était permis, il y aurait lieu de s’inquiéter pour le sort de cette maison…

Or ces dérivés de crédit ont joué un rôle important dans la crise financière de 2007-2008. La déconfiture d’AIG leur est directement imputable. Plus récemment, les spéculateurs ont pris dans leur mire les dettes des pays fragilisés par les suites de la crise financière et économique. Voyons un peu comment tout cela s’est joué dans un cas bien réel et tout chaud : la crise fiscale et financière de la Grèce.

Supposons qu’en septembre 2009, un fonds de spéculation ait acheté une « assurance » ou dérivé de crédit sur la dette de la Grèce. Il aurait payé alors une prime annuelle de quelque 100 000 dollars pour une « assurance » de cinq ans sur 10 millions de cette dette (soit 1 p. 100). Notons bien que ce fonds ne détient aucune dette de la Grèce, qu’il n’a pas investi un seul euro en obligations du gouvernement grec.

Ce faisant, le fonds prend le risque que la cote de crédit de la Grèce s’améliore, ce qui ferait chuter le coût de l’« assurance » et infligerait donc une perte au fonds de spéculation ; mais le risque n’est pas grand, étant donné le niveau d’endettement de la Grèce et le faible prix payé en septembre 2009 pour ce dérivé de crédit. (Au même moment, il en coûte quelque 30 000 dollars pour « assurer » la dette américaine ou la dette allemande.)

Or la situation grecque se détériore. Les investisseurs qui détiennent cette dette tentent légitimement de se protéger en achetant des dérivés de crédit. D’autres spéculateurs, flairant une affaire, en achètent également, ce qui fait monter rapidement le prix de l’« assurance-crédit » sur la dette de la Grèce.

Ces spéculateurs font des gains spectaculaires si les agences de crédit émettent quelque doute quant à la valeur de cette dette. En effet ces contrats d’« assurance » sont des instruments négociables ; on peut les vendre ou les acheter comme une action ou une obligation. Une société nommée Markit, propriété de Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley et Bank of America, agit comme bourse d’échanges.

Moins de six mois plus tard, le 4 février 2010, le dérivé sur la dette grecque atteint 425 000 dollars, le 3 mai quelque 900 000 dollars et le 14 mai, au lendemain de l’annonce du plan de sauvetage européen, 691 000 dollars. Le fonds de spéculation peut revendre le dérivé de crédit qu’il a acheté à l’automne 2009 et réaliser un profit entre 325 000 et 800 000 dollars en quelques mois sur une mise de 100 000 dollars.

Il n’est pas nécessaire que le pays se déclare insolvable, incapable de repayer sa dette, pour que les spéculateurs trouvent leur compte. Il suffit que les nouvelles soient mauvaises, que les agences de notation de crédit (les Moody’s, Standard & Poors, Fitch) baissent la notation de crédit de la dette grecque ou menacent de le faire. Il suffit également que des spéculateurs estiment que le prix du dérivé n’a pas encore atteint son maximum et que des créanciers nerveux en achètent ou continuent d’en acheter.

Pourraient-ils, ces spéculateurs ayant une forte position comme « assurés » (mais ne détenant aucune dette), alimenter l’incertitude envers le pays, disséminer des informations défavorables, agir comme sources de reportages négatifs dans certains médias ? Quoi qu’il en soit, les profits gigantesques et les risques modérés rendent ces opérations irrésistibles.

Les conséquences de ces transactions spéculatives pour un pays sont bien réelles, puisque le coût d’un dérivé de crédit devient la prime minimale que devra payer un pays pour toute nouvelle dette (au-dessus de l’intérêt payé par le pays à faible risque).

Soyons concret. La dette allemande porte une cote de crédit AAA (S&P), la plus haute note possible. Les obligations du gouvernement allemand d’une durée de 10 ans donnent un rendement de 3 à 3,3 p. 100. Il en coûte 30 000 dollars, ou trois dixièmes de un pourcent pour « assurer » cette dette allemande si un prêteur ne veut prendre aucun risque de décote au cours des cinq prochaines années. Donc, au taux d’intérêt de 3,3 p. 100, l’investisseur prêteur obtiendrait un rendement net de 3 p. 100.

Quand le coût de l’« assurance » de la dette grecque avec une contrepartie (le « vendeur de l’assurance ») atteignit 425 000 dollars ou 4,25 p. 100 en février 2010, la Grèce devait donc payer au moins 7,25 p. 100 d’intérêt sur toute nouvelle émission d’obligations, soit l’équivalent du rendement qu’on aurait obtenu en achetant des obligations allemandes (3 p. 100) majoré de la prime de risque (4,25 p. 100). En mai 2010, avec un coût du dérivé de crédit sur la dette grecque de l’ordre de 6 p. 100 à 9 p. 100, tout nouvel endettement était devenu impossible.

La spéculation est-elle la cause ou la conséquence de ces circonstances fâcheuses pour la Grèce et les autres pays endettés et déficitaires ? La Grèce aurait-elle été confrontée aux mêmes difficultés de financement sans l’influence des spéculateurs ? La réponse à ces questions est difficile et complexe.

Pour bien des dirigeants politiques et chefs d’entreprise et pour l’ensemble des citoyens, les spéculateurs financiers sont une engeance malveillante, à l’affût des faibles et des vulnérables pour apaiser leur appétit insatiable de lucre. Leurs manigances et leurs manœuvres, toujours immorales, souvent à la limite de la légalité sinon carrément illégales, infligent, dit-on, de graves dommages à toute société qui leur laisse libre cours. Leur but, croit-on, est de mettre en jeu, pour leur profit, le sort des entreprises, la valeur des monnaies, le prix du pétrole, la dette des pays et ainsi de suite.

Toutefois, à en croire certains dans les milieux financiers et académiques, les spéculateurs jouent un rôle utile. Ils stimuleraient l’efficience des marchés, débusqueraient les périls cachés sous le boisseau, montrant du doigt les empereurs dévêtus, sonnant l’alarme comme des sentinelles vigilantes du système.

Les spéculateurs sont-ils vraiment comme les canaris dans la mine de charbon, les premiers à ressentir le danger ? Peut-être, mais au lieu d’en mourir, les spéculateurs en font fortune, à la condition d’avoir vu juste. Or, à les en croire, il conviendrait presque de leur décerner des médailles pour leurs profits de spéculation.

Seule une désarmante naïveté permet de prêter foi à ce discours sophiste. Rappelons les sommes et les rémunérations colossales en jeu. Les 10 premiers de classe parmi les gestionnaires de fonds de spéculation se sont partagé une rémunération collective de 20 mil- liards de dollars en 2009. On ne réussit pas de telles passes financières en prenant des positions spéculatives et en attendant passivement que les choses tournent à son avantage.

L’un de ces 10 spéculateurs, John Paulson, dont on dit qu’il est ou était engagé dans le jeu spéculatif contre la dette grecque, est celui-là même qui a fait une apparition notoire dans la poursuite de la Securities and Exchange Commission (SEC) contre Goldman Sachs. Selon la SEC, ce même Paulson voulant parier contre un ensemble de prêts hypothécaires, à l’aide justement de dérivés de crédit, aurait demandé à Goldman Sachs de lui assembler des prêts particulièrement propices à une déconfiture rapide.

Cette volonté de tout mettre en œuvre pour maximiser les profits et minimiser les pertes se traduit en quel type de manœuvres quand ces mêmes spéculateurs commencent à miser contre la dette de pays souverains ?

Voilà une question fondamentale. Car ces fonds spéculatifs, appelés trompeusement fonds de couverture ou hedge funds, ne font pas qu’engager l’argent de leurs propriétaires ou celui de richissimes investisseurs. Si tel était le cas, ils demeureraient de petits joueurs, sans grand impact sur le cours des événements. Or ces fonds spéculatifs sont de deux types.

Il y a d’abord les banques d’affaires qui n’ont pu résister à l’attrait des formidables rendements qu’offrent ces opérations de spéculation ; c’est ainsi que J.P. Morgan et Goldman Sachs sont devenus des opérateurs de fonds spéculatifs de grande envergure. Étant des sociétés inscrites en Bourse, elles ont accès aux immenses capitaux que cette forme de propriété met à leur disposition. Il faut comprendre ainsi la recommandation de Paul Volcker, ancien président de la Réserve fédérale américaine et actuel conseiller du président Obama, d’interdire aux banques d’affaires toute activité de négoce pour leur propre compte (proprietary trading).

Toutefois, la très grande majorité des fonds spéculatifs s’abreuvent aux institutions comme les caisses de retraite et les fondations, mais sont très cachottiers à cet égard. On sait cependant que le fonds Blackstone, par exemple, tient plus de 70 p.100 de ses capitaux de caisses de retraite et que Paulson & Co., le fonds spéculatif le plus actif sur le marché des dérivés de crédit, tire 92 p. 100 de ses placements d’« institutions ». C’est donc dire que ces fonds ont atteint une taille et jouissent de ressources leur permettant d’infliger des coups durs aux entreprises, ou aux gouvernements, et peuvent même mettre en péril tout le système financier, grâce au soutien des caisses de retraite !

Pourquoi les caisses de retraite confient-elles une partie de leurs actifs à des gestionnaires de fonds spéculatifs ? Tout simplement parce que les cotisants à ces caisses publiques ou privées réclament un rendement maximal afin de minimiser le coût de leurs obligations futures ; ils exigent à tout le moins que les caisses de retraite réalisent sur le long terme un rendement au moins égal aux hypothèses actuarielles utilisées pour établir ces obligations. De plus, leur rendement est comparé à divers indices ainsi qu’au rendement des autres caisses. Se classer annuellement dans le premier quartile ou, encore mieux, dans le premier décile, est devenu l’objectif de tous les gestionnaires de caisses de retraite.

Cette pression publique de se maintenir dans le classement, de battre, chaque année, les indices et d’atteindre l’objectif de rendement attendu sur une longue durée (habituellement 7 p. 100) ont mené les caisses de retraite à s’intéresser hautement aux placements dit « alternatifs » promettant des rendements supérieurs (fonds spéculatifs, de privatisation, d’infrastructure, immobilier, commercial et résidentiel, dette de qualité inférieure, etc.).

Dans un univers de placement où les obligations portent de très faibles taux d’intérêt et où les titres boursiers offrent de moins bonnes perspectives en termes de rendement/risque, les gestionnaires de caisses ont donc déplacé une bonne partie de leurs actifs vers des placements « alternatifs ».

Pour les seuls pays de l’OCDE, 17 p. 100 des 20 000 milliards de dollars détenus par les caisses de retraite en 2008 étaient investis en placements « alternatifs » ; aucune donnée précise n’est disponible quant à la part des fonds de couverture dans cette manne, mais des informateurs aguerris estiment qu’ils pourraient représenter entre le tiers et la moitié des sommes placées en fonds « alternatifs », soit entre 1 100 et 1 700 milliards de dollars. Compte tenu que ces fonds ont recours au levier financier pour augmenter leur capacité de placement et relever leur rendement, et présumant un levier très conservateur de 50 p. 100 (un dollar de dette pour chaque dollar investi dans leur fonds), ces spéculateurs auraient ainsi entre 2 000 et 3 500 milliards de dollars pour mener des opérations spéculatives.

Aucun doute que l’euro est et continuera d’être soumis aux pressions des spéculateurs et aux tensions inhérentes à sa construction. Le fait que cette union monétaire contrevenait dès sa création aux arrangements politiques et économiques essentiels à son bon fonctionnement a créé une vulnérabilité endémique qui devait se manifester tôt ou tard.

Pendant 10 ans, l’euro démontra que la politique peut imposer sa volonté à l’économique. L’état de crise créé par l’endettement accru des pays de la zone euro ainsi que les déficits budgétaires insoutenables encourus par certains, mettra cette volonté politique à rude épreuve.

Les spéculateurs ne créent pas ces conditions, propices à leur profit, mais ils agissent souvent comme accélérateurs et propagateurs de crises. Ils sont l’huile sur le feu, le vent qui attise la conflagration. On ne peut empêcher la spéculation, mais il ne faut surtout pas donner aux spéculateurs les ressources et des armes nouvelles pour infliger leurs manœuvres aux sociétés et aux citoyens.

Par ailleurs, on peut en limiter les effets néfastes. Pour ce faire, il faudrait commencer par obliger les acheteurs et les vendeurs de dérivés de crédit de transiger avec une chambre de compensation. À l’heure actuelle, ces transactions demeurent opaques malgré les recommandations, répétées depuis 1999, et de façon pressante depuis 2008, de les rendre plus transparentes. Ainsi, les parties aux transactions, les montants en jeu et les risques assumés par les différentes parties seraient dévoilés. Il serait alors plus facile de détecter les manœuvres des spéculateurs.

Ensuite, les gouvernements des pays du G20 qui ont juridiction sur des caisses de retraite de grande envergure (par exemple l’Australie, le Canada, le Japon, le Royaume-Uni, les États-Unis, auxquels il conviendrait d’ajouter les Pays-Bas et la Suisse) devraient restreindre leur latitude d’investissement. Ils pourraient par exemple leur imposer un plafond quant au pourcentage des actifs pouvant être investis dans des fonds de cette nature.

Mais ces fonds spéculatifs sont de véritables caméléons, changeant de nom et de stratégie au gré des courants dominants, à telle enseigne qu’il est futile de tenter de les réglementer directement ou spécifiquement. Il vaudrait mieux les assécher en les privant de capitaux, du moins de ceux en provenance des caisses de retraite. À cet effet, il suffirait d’interdire aux caisses de retraite d’investir dans tout fonds qui exige plus de 3 p. 100 en frais fixes et variables pour sa gestion. Une telle politique éliminerait tous les fonds spéculatifs et les autres qui exigent habituellement 2 p. 100 de frais de gestion et 20 p. 100 de profits produits par le fonds.

Les caisses de retraite devraient retirer leur argent de ces fonds au rythme maximal que permettent les engagements contractuels déjà pris. Le retrait total devrait être complété sur une période de deux ans.

Évidemment, elles invoqueront qu’une telle mesure les privera de rendements attrayants et fera en sorte d’augmenter les coûts pour les cotisants des régimes de retraite. Ces arguments sont théoriques ; compte tenu de l’importance des sommes investies par les caisses de retraite, on verra émerger une nouvelle structure de fonds pour les desservir, des fonds moins voraces et moins dommageables pour la société.

Qu’elles soient publiques ou privées, les caisses de retraite sont avant tout redevables envers les cotisants et les futurs retraités. Cependant, les capitaux qu’elles gèrent leur sont confiés par des entreprises, des États et des citoyens d’une collectivité donnée. Les caisses ont l’obligation de faire preuve d’imagination et de réfléchir longuement au rôle qu’elles devraient jouer dans la société et à leur contribution à l’économie et à la structure industrielle du pays, dans le respect de la relation risque/rendement.

Finalement, les gouvernements du G20 devraient légiférer pour ramener les dérivés de crédit au statu quo ante 2000, c’est-à-dire avant l’adoption du Commodities Futures Modernization Act par le Congrès américain.

Un tel changement pourrait s’accomplir en décrétant que ces dérivés seront désormais traités comme des engagements d’assurance. Les acheteurs devraient alors démontrer un intérêt assurable. Les agences de réglementation auraient droit de regard et accès à toute l’information pertinente. Le « vendeur d’assurance » devrait placer une partie des primes dans des fonds de réserve jugés suffisants, sur une base actuarielle, pour faire face à ses obligations.

Une autre façon de procéder consisterait à obliger le vendeur du dérivé de crédit à vérifier que l’acheteur détient en propre la dette assurée tant au moment de la transaction initiale qu’au moment de régler le montant de l’« assurance », le cas échéant.

Évidemment, ce serait la fin des dérivés de crédit à découvert mais non pas la fin d’un instrument utile pour les créanciers de bonne foi. Les acheteurs de dérivés de crédit à découvert auraient une année pour acquérir la dette sous-jacente ou se départir de ces dérivés.

Ces suggestions ne vont pas régler les problèmes structurels de l’euro, mais elles contribueront à créer un climat plus serein pour en traiter et pour régler les crises, si ce n’est pas celle-ci, du moins les prochaines.

Angela Merkel a d’ailleurs annoncé le 19 mai dernier que l’Allemagne interdisait toute vente à découvert de dérivés sur la dette de la zone euro ainsi que les ventes à découvert (naked short selling) sur les titres des principales institutions financières allemandes. Mais ces deux mesures prises par un seul pays n’auront pas d’effet salutaire. Il faut noter que des propositions en ce sens furent formulées à la suite de la débâcle financière de 2007-2008, mais qu’aucune réglementation n’a encore été mise en place dans le principal pays concerné, les États-Unis.

Or, dans un formidable pied-de-nez à la communauté internationale, le Sénat américain en ce 20 mai 2010 rejette l’article du projet de loi sur la réforme de la réglementation financière qui aurait interdit les dérivés de crédit à découvert. L’article est remplacé par un amende- ment stipulant que cette question sera étudiée par un comité au cours des deux prochaines années ! Il s’agit d’une victoire éclatante pour les hedge funds, d’un triste échec pour la société civile.

Il revient aux pays du G20, ou plutôt du G19, de passer à l’action. Les mesures proposées ici sont radicales, mais notre temps demande des gestes radicaux, des mesures qui vont bien au-delà des recommandations usuelles, utiles mais insuffisantes. À défaut de quoi, le système financier international continuera de trébucher à répétition jusqu’à ce que finalement il s’écrase pour de bon.